<<
>>

Детерминанты структуры капитала компаний на развивающихся финансовых рынках

Изучению проблемы выбора СК на развитом рынке посвящена обширная теоретическая и эмпирическая литература. Гораздо меньшее внимание уделено компаниям, оперирующим в странах с развивающимися, не достаточно зрелыми рынками капитала.

Несмотря на появление в последние годы ряда работ, проведенных на данных развивающихся рынков, многие вопросы формирования соотношения собственного и заемного капиталов на данных рынках остаются нерешенными. В разделе суммированы особенности развивающихся рынков капитала, проведен обзор результатов исследований детерминант СК на развивающихся финансовых рынках, разобраны возможные причины наблюдаемых расхождений в результатах.

Развивающиеся рынки капитала1(emerging markets) могут быть описаны как рынки, характеризующиеся переходными процессами, способствующими трансформации экономики от закрытого к открытому типу [Heakal, 2009]. В первоначальных определениях развивающихся рынков указывались сопутствующие данным экономикам низкие или средние темпы роста ВВП на душу населения. Позднее данное определение стало относиться в большей степени к странам со слабым экономическим развитием (developing markets), также часто переводимым на русский язык как «развивающиеся». Однако с течением

1 До глобального кризиса, начавшегося в 2007-2008 годах, термин часто переводился как «растущие» рынки.

35

времени развивающиеся рынки капитала стали наиболее перспективными точками роста мировой экономики, обладающими рядом особенностей. Ключевые характеристики развивающихся рынков заключаются в высоких инвестиционных возможностях и соответствующих им рисках, низкой ликвидности фондовых рынков, непрозрачности информации, значимости инсайдерской информации и отсутствии доказанности гипотезы эффективности рынка, небольших объемах торгов на финансовых рынках. Г. Бекаерт и К. Харви [Bekaert, Harvey, 2003] также отмечают многоуровневую структуру собственности, приводящую к острым агентским конфликтам и, соответственно, целесообразности проверки значимости агентских мотивов СК на данных рынках.

Авторы замечают и другую не менее важную характеристику: слабую развитость корпоративного

управления, что, в числе прочего, приводит к высоким затратам на собственный капитал.

Среди развивающихся рынков часто выделяют такие группы 'У

стран, как Восточная Европа (ВЕ) и БРИК . С. Бородина и О. Швырков отмечают высокие инвестиционные возможности данных стран, привлекающие инвесторов, сопряженные, однако,с неэффективностью систем корпоративного управления [Бородина, Швырков, 2010].

В течение десятилетия до кризиса, начавшегося в 2007-2008 годах, высокие доходности развивающихся стран делали данные рынки наиболее выгодными для инвестиций. Как подчеркивает Б. Буханан и соавторы [Buchanan et al., 2011], наиболее известными рынками в этот период стали страны БРИК, представляющие экономики с наиболее высокими темпами роста. Авторы указывают на необходимость

2 В 2010 году в группу стран БРИК присоединилась Южная Африканская Республика, что привело к формированию нового блока стран, BRICS. В рамках данного исследования анализируются компании стран БРИК и Восточной Европы.

36

внимательного отношения к данным рынкам в связи с возможным объединением входящих в группу БРИК стран не только по экономическим параметрам, но и для решении ряда политических проблем.

Трансформационные процессы, проходящие в развивающихся странах, являются объектом исследования с точки зрения оказываемых данными процессами эффектов. Г. Бекаерт и К. Харви [Bekaert, Harvey,

2003] указывают, что среди одного из сопутствующих финансовой либерализации эффектов, есть и бум заимствований. Эмпирический анализ выборки также подтверждает данное наблюдение. Более того, как указывает в своей работе Т. Миттон [Mitton, 2008], динамика СК на развивающихся рынках аналогична динамике развитых рынков с учетом лага в несколько лет. В работе П. Дэвиса и М. Стоуна [Davis, Stone,

2004] приведены результаты исследования СК ряда развитых и развивающихся рынков. Авторы установили большую зависимость развивающихся рынков от внешнего финансирования, особенного банковского.

Несмотря на то, что агрегированные уровни долговой нагрузки развитых и развивающихся рынков отличаются, более того, уровни долговой нагрузки последних также различны, компаниям на развивающихся рынках свойственны более высокие уровни долга.

С. Калемни-Озкан и соавторы [Kalemni-Ozcan et al., 2012]провели анализ развитых и развивающихся рынков в период, предшествующий наступлению финансового и экономического кризиса, начавшегося в 2007-2008 годах3. Анализируя показатели долговой нагрузки коммерческих банков, инвестиционных банков и нефинансовых компаний, авторы приходят к выводу, что основное увеличение долговой нагрузки перед кризисом происходило именно в банковском

3 Ввиду того, что глобальный кризис неодновременно затрагивал страны, в литературе встречаются различные временные интервалы кризиса: 2007-2008, 2007-2009, 2008-2009, 2008.

37

секторе (главным образом за счет крупных банков развитых стран и инвестиционных банков). Посредством анализа выборки данных за 2000-2009 годы компаний из более чем 60 стран[4] авторы заключили, что агрегированный уровень долговой нагрузки нефинансовых компаний как развитых, так и развивающихся стран относительно стабилен, хоть и отличается по значению между странами. При этом данный показатель претерпевает незначительные изменения в связи с кризисом.

В приложении к исследованиям СК, Г. Тонг и К. Грин, помимо неразвитости рынков капитала, ведущей к ограниченному набору доступных инструментов финансирования, указывают и на тот факт, что на большинстве развивающихся рынках функционирует много компаний, в прошлом принадлежавших государству. Данные компании исторически отличаются по бизнес-стратегии, что не может не отразиться на их выборе соотношения собственного и заемного капиталов [Tong, Green, 2005].

Все многообразие эмпирических исследований, посвященных анализу СК, можно представить посредством классификации в соответствии с предметом исследования. Согласно данному критерию, исследования СК могут быть поделены на анализ детерминант СК (данный тип является наиболее распространенным) и эмпирическое тестирование многообразия существующих теорий (тестирование теории порядка финансирования, статической и динамической компромиссных теорий, теории отслеживания рынка, агентских, сигнальных и поведенческих мотивов).

В данном разделе диссертационного исследования проанализированы работы,

направленные на выявление детерминант СК.

Большинство исследований детерминант СК идентичны с методологической точки зрения и представляют собой эконометрический анализ линейных регрессий, отличающийся набором независимых и зависимых переменных, а также типом анализируемых данных[5]. Эмпирические модели преимущественно тестируются на панельных данных (panel data) [Cespedes et al., 2010], [Lemmon et al., 2008], но есть и работы, проведенные с помощью анализа перекрестных (cross-section) данных (например, исследование У. Виваттанакантанг [Wiwattanakantang, 1999] проводится на 270 компаний Тайланда в 1996 году).

Базовая модель может быть формально представлена следующим образом:

Lit =а+ Xit ft + εit, (1)

где Lit- уровень долговой нагрузки i-ой компании в период времени t, а Х - матрица независимых переменных, отвечающих за детерминанты СК i-ой компании в период времени t, εit- независимо и одинаково распределенные статистические ошибки.

Однако исследования ключевых факторов долговой нагрузки изначально проводились на данных компаний с развитых рынков капитала, в связи с чем первые работы по анализу СК на развивающихся рынках ставили своей целью проверку значимости традиционного набора детерминант (размер капитала компании, доходность совокупного капитала, возможности роста, структура активов компании (доля внеоборотных материальных активов в совокупных активах),

медианный уровень долговой нагрузки по отрасли, темп инфляции) для компаний с развивающихся рынков капитала.

Влияние размера капитала компании (Size)на уровень долговой нагрузки неоднозначно. С одной стороны, чем крупнее компания, тем при прочих равных у нее ниже уровень издержек финансовой неустойчивости, а, следовательно, больше возможностей для наращивания долговой нагрузки, что соответствует постулатам компромиссной теории.

Согласно агентской концепции, в крупных компаниях степень асимметрии информации между менеджерами и внешними инвесторами ниже, что должно способствовать уменьшению уровня долга при наращивании собственного капитала [Wiwattanakantang, 1999]. Значимость размера компании в формировании политики финансирования подчеркивали также М. Франк и В. Гойал [Frank, Goyal, 2008], утверждая, что крупные компании для финансирования дефицита выбирают долговое финансирование, в то время как небольшие компании предпочитают выпускать акции. Т. Бек и соавторы провели масштабное исследование на данных компаний 48 стран с целью выявления различий в политике финансирования компаний разного размера [Beck et al., 2008]. Авторы выявили, что компании в странах с неразвитыми институтами, а также небольшие компании реже используют внешнее финансирование6. Проведенный авторами анализ указывает на возможность следования компаниями политики порядка финансирования. Равно как теоретические предпосылки о зависимости уровня долговой нагрузки от размера капитала компании неоднозначны, результаты эмпирических исследований на данных развивающихся рынков также не дают бесспорных результатов. Так, на данных индийских компаний

6 Среди анализируемых авторами стран есть и входящие в выборку данного диссертационного исследования страны: Бразилия, Болгария, Китай, Хорватия, Чехия, Эстония, Венгрия, Литва, Польша, Румыния Словения, Турция, У краина.

40

И. Чакраборты выявил обратную зависимость [Chakraborty, 2010], в то время как при анализе румынских компаний была выявлена значимая положительная зависимость [Mihalca, Antal, 2009]. Аппроксимируется размер капитала компании в исследованиях натуральным логарифмом выручки [Booth et al., 2001], либо натуральным логарифмом совокупных активов [Clark et al., 2009].

Доходность совокупного капитала компании (Profitability) является значимой детерминантой, выявленной в абсолютном большинстве исследований, оказывающей, однако, не менее спорное влияние на СК, чем размер капитала компании.

С позиции сторонников теории порядка финансирования, более прибыльные компании могут полагаться на внутренние источники финансирования, что должно приводить к более низкому уровню долговой нагрузки. Противоположное мнение у последователей компромиссной теории, согласно которой у более прибыльной компании больше возможностей для выхода на рынки заемного капитала. Более того, для более прибыльных компаний налоговые выгоды становятся более значимыми, и вероятность реализации налогового щита увеличивается при низкой вероятности возникновения издержек финансовой неустойчивости. Эмпирически обратная зависимость между доходностью совокупного капитала и уровнем долговой нагрузки наблюдается практически на всех страновых выборках (например, [Cespedes et al., 2010], [Poyry, Maury, 2010], [Delcoure, 2007]). Доходность совокупного капитала может рассчитываться как отношение прибыли до выплаты налогов и процентов к совокупным активам компании, либо как отношение операционной прибыли компании к выручке от реализации. В работе И. Чакраборты [Chakraborty et al., 2010], проведенной на данных индийских компаний, обратная зависимость между доходностью совокупного капитала и долговой нагрузкой исследована с помощью

41

двух прокси переменных: прибыли до выплаты налогов, процентов и амортизации к совокупным активам, а также отношения денежного потока к совокупным активам.

Возможности роста компании (Growth opportunities) непосредственно связаны с необходимыми компании финансовыми ресурсами. С точки зрения теории порядка финансирования, для компаний с большими возможностями роста объем инвестиций превышает по величине нераспределенную прибыль, что означает необходимость привлечения внешних (чаще всего заемных) источников и, как результат, возникновение высокой долговой нагрузки. Так, исследование 51 компании Словении, проведенное на основе анкетирования управляющего звена компаний позволило заключить, что менеджмент в основном задумывается о привлечении капитала при необходимости инвестировать в новые проекты. При этом наиболее предпочтительными источниками финансирования менеджмент считает внутренние [Mramor, 2001]. С другой стороны, последователи компромиссной теории заключают, что у компаний с высокими возможностями роста долговая нагрузка будет ниже ввиду высоких потенциальных издержек финансовой неустойчивости. В. Дробец добавляет, что для таких компаний высока инициатива не подавать сигналы о возможных проблемах недоинвестирования и замещения активов, ввиду более высоких затрат на выпуск долга и акционерного капитала [Drobetz, Wanzenried, 2006]. Сторонники агентской концепции подтверждают, что в компаниях со значительными возможностями роста контролировать действия менеджмента сложнее, следовательно, кредиторы неохотно будут инвестировать в компании данного типа. Переменные возможностей роста могут рассчитываться как отношение инвестиционных расходов к совокупным активам [Bhaduri, 2002], процентное изменение выручки или величины совокупных активов

42

[Chakraborty, 2010], либо по формуле: G= (1+ Rate), где ставка (Rate) берется из регрессии натурального логарифма выручки от реализации (lnSales) за 4 года на время [Pandey, 2001].

Нередко в качестве прокси-переменной для возможностей роста используется отношение рыночной стоимости акционерного капитала к балансовой стоимости акционерного капитала (MTB). Чем больше возможности роста, отражаемые в рыночной стоимости акционерного капитала, по отношению к балансовой стоимости, тем выше показатель. В рамках же компромиссной теории данный показатель может выступать в качестве оценки залоговой стоимости активов компании. Таким образом, чем выше отношение рыночной стоимости к балансовой, тем меньше возможностей у компании для использования долга. Учитывая столь спорный характер интерпретации показателя MTB, для выявления потенциальной залоговой стоимости долга компании, как правило, используют показатель структуры активов компании (иногда обозначаемый как степень материальности активов, Tangibility).Таким образом, данный фактор может выступать в качестве прокси-переменной для издержек финансовой неустойчивости. С другой стороны, сторонники агентской концепции предполагают, что у фирм с большой долей материальных активов, меньше возможностей неоптимального инвестирования со стороны менеджмента, что также должно приводить к положительной взаимосвязи показателя с уровнем долговой нагрузки. Рассчитывается данный показатель как отношение основных средств к совокупным активам. Следовательно, чем выше показатель, тем, согласно компромиссной теории, больше возможностей у компании увеличивать заемный капитал. Следует заметить, что в качестве прокси-переменных залоговой стоимости активов могут быть рассчитаны доли различных типов активов в совокупной стоимости активов фирмы (например, С. Бадури [Bhaduri, 2002]). Однако, как 43

отметил Е. Ниворожкин [Nivorozhkin, 2002], проверенное на развитых рынках положительное влияние может быть смещено на рынках стран с переходной экономикой. Так, для китайских компаний У. Киан и соавторы [Qian et al., 2009] подтвердили прямую зависимость долговой нагрузки от степени материальности активов, в то время как на данных российских компаний С. Поури и Б. Маури выявили либо отсутствие зависимости, либо наличие обратной зависимости между уровнем долговой нагрузки и долей долгосрочных материальных активов. При этом результаты являлись неробастными по отношению к выбранному показателю долговой нагрузки [Poyry, Maury, 2010].

Основными причинами расхождений в результатах можно назвать несформированные системы законодательства, затрудняющие формирование надежных кредитных контрактов, а также неликвидные вторичные рынки для активов фирм. В. Дробец и Г. Ванзенрид [Drobetz, Wanzenried, 2006] предлагают следующее объяснение возможной обратной зависимости доли долгосрочных материальных активов и долговой нагрузки: в компаниях с высокой долей нематериальных активов издержки мониторинга менеджмента высоки, ввиду чего подобные компании могут добровольно выбирать высокие уровни долговой нагрузки для ограничения свободы действий менеджмента. Работа Т. Холла [Hall, 2012], представляющая результаты исследования на данных 11 развивающихся стран7 посвящена глубокому анализу взаимосвязи уровня долговой нагрузки, а также степени его долгосрочности и структуры активов, отражающей уровень их залоговой стоимости. Посредством построения линейных регрессий на панельных данных автор показал, что взаимосвязь между показателями (как долговой нагрузки, так и степени долгосрочности) намного сильнее в

7 Среди стран, проанилизованных в работе, в том числе страны, попавшие в выборку данного диссертационного исследования: Болгария, Чехия, Эстония, Венгрия, Латвия, Литва, Польша, Румыния, Россия, Украина

44

странах с более мягкими ограничениями, относящимися к залоговой стоимости.

Медианный уровень долговой нагрузки в отрасли, согласно М. Франку и В. Гойалу, способен хорошо прогнозировать соотношение собственного и заемного капитала, так как позволяет учесть упущенные из внимания детерминанты [Frank, Goyal, 2009]. На данных развивающихся рынков капитала на данный момент не найдено исследований, оценивающих степень влияния, оказываемого медианным уровнем долговой нагрузки, на выбор менеджментом соотношения собственного и заемного капиталов. Однако в ряде работ исследуется значимость отраслевой специфики компаний. Так, Е. Ниворожкин [Nivorozhkin, 2002] не ограничивает свой анализ компаниями нефинансового сектора, а включает фиктивную переменную для компаний, представляющих данный сектор. Автор приходит к выводу, что в компаниях, функционирующих в промышленном секторе, наблюдается более высокий уровень долга. Отраслевые характеристики оказались значимым фактором и в исследовании индийских компаний [Bhaduri, 2002]. В ряде работ также показано, что компании подстраивают свой уровень долга к медианному, что также близко к наблюдаемому стилизованному факту возврата к среднему ([Gilson, 1997], [Flannery, Rangan, 2006], [Frank, Goyal, 2009], [Hovakimian et al., 2001]).

Ожидаемый темп инфляции может оказывать влияние как на целевой уровень долговой нагрузки, определяемый компанией, так и на скорость приспособления к целевому показателю. Предполагаемое положительное влияние ожидаемого темпа инфляции и уровня долговой нагрузки может быть объяснено как с точки зрения компромиссной теории (при росте темпов инфляции реальная стоимость налогового щита растет), так и с точки зрения теории отслеживания рынка 45

(менеджменту выгодно привлекать заемное финансирование при высоком уровне инфляции). Однако на развивающихся рынках темпы инфляции не всегда демонстрируют ожидаемое влияние: если в работе Р. Де Хаас и М. Питерса для ряда стран выявлена прямая зависимость [De Haas, Peeters, 2006], то в исследовании Е. Ниворожкина продемонстрирована обратная зависимость долговой нагрузки от уровня ожидаемой инфляции [Nivorozhkin, 2005].

В своем исследовании долгосрочных тенденций СК на данных 34 развивающихся рынков Т. Миттон [Mitton, 2008] показал, что существенное увеличение долговой нагрузки в исследуемый им период 1980-2004 годов на развивающихся рынках капитала в большей степени может быть объяснено соответствующими изменениями фундаментальных детерминант компаний. Среди данных факторов автор выделил увеличение размера капитала компаний, снижение доходности совокупного капитала, увеличение доли материальных активов и сокращение возможностей роста.

Значимость традиционных детерминант на развивающихся рынках выявил и И. Панди [Pandey, 2001], анализируя выборку компаний Малайзии: по результатам сквозной модели регрессии СК

анализируемых компаний существенно зависит от доходности совокупного капитала, размера компании, роста, структуры активов, при этом влияние инвестиционных возможностей компании на СК незначительно. Исследование на данных компаний Венгрии, проведенное Е. Ниворожкиным [Nivorozhkin, 2002], показало зависимость СК от доли долгосрочных материальных активов, размера капитала компании, доходности совокупного капитала.

Однако традиционными детерминантами список факторов, влияющих на СК в развивающихся странах, не ограничивается. Последователи компромиссной теории СК, подчеркивают значимость 46

налогового щита (Tax shield)в качестве детерминанты выбора соотношения собственного и заемного капиталов. Чем выше потенциально возможный уровень налогового щита, тем выше оптимальный для компании уровень долговой нагрузки. Как правило, налоговый щит рассчитывается как эффективная налоговая ставка для компании. Однако результаты, получаемые на развивающихся рынках, нередко обратны ожидаемым, что может быть объяснено с точки зрения теории порядка финансирования, если использовать эффективную налоговую ставку в качестве прокси-переменной для совокупной доходности капитала компании [Cespedes et al., 2010].

Существуют и недолговые налоговые «щиты», к которым в частности относится амортизация. Таким образом, переменная недолгового налогового щита (Non-debt tax shield),рассчитываемая как отношение амортизационных отчислений к совокупным активам компании, должна по мере своего увеличения отражаться в меньшем уровне долга компании, выступая в роли субститута налоговым выгодам. Однако на данных развивающихся рынков были выявлены противоречивые зависимости (например, на данных индийских компаний была обнаружена прямая зависимость [Chakrabotry, 2010], в то время как для китайских и турецких компаний зависимость обратная [Qian et al., 2009], [Selim et al., 2012]).

У. Виваттанакантанг [Wiwattanakantang, 1999] обращает внимание также на значимость делового риска компании (Business risk)при выборе соотношения собственного и заемного капиталов. Автор обосновывает значимость данного фактора тем, что компании, в большей степени подверженные рискам, должны полагаться на собственный капитал, так как данным компаниям сложнее привлекать дополнительный заемный капитал ввиду высоких издержек финансовой неустойчивости. Значимость данного показателя при формировании СК

47

малазийских компаний выявил И. Панди [Pandey, 2001]. При проведении исследования на данных польских компаний К. Мазур [Mazur, 2007] использует в качестве прокси переменной делового риска стандартное отклонение процентного изменения операционной прибыли. Переменная может рассчитываться и как стандартное отклонение первого дифференциала продаж за последние пять лет, нормированные на средний уровень совокупных активов.

Агентские и поведенческие факторы, наиболее сложные для аппроксимирования ввиду их неявного характера, также анализируются исследователями, так как оказывают значимое влияние на формирование политики финансирования компаний на развивающихся рынках капитала. В работе У. Виваттанакантанга [Wiwattanakantang, 1999] анализируется целый ряд фиктивных переменных, отвечающих за степень асимметрии информации, в основном отражающих структуру собственности компании. Анализируемые переменные отвечают на следующие вопросы: находится ли контролирующий пакет акций компании в руках у семьи (Family ownership), у менеджмента (Management owned) или у иностранных инвесторов (Foreign-owned), высока ли степень концентрации собственности в компании (Degree of ownership concentration), входит ли компания в состав крупного холдинга (Conglomerate group), обладает ли компания репутацией, что, по мнению автора, должно быть отражено в длительном сроке существования компании (Reputation), велик ли размер совета директоров (Size of the board of directors). Все перечисленные переменные могут оказывать разностороннее влияние на уровень долга в компании в зависимости от способа интерпретации. Например, компании, управляемые семьей, как правило, небольшого размера, что мешает привлечь долговое финансирование. С другой стороны, в данном типе компаний асимметрия информации минимальна, а значит,

48

привлечение долга должно быть более простым. И, напротив, когда речь идет о компании, входящей в состав крупного холдинга, привлечение заемного капитала сопряжено с меньшими сложностями ввиду ассоциирования ее с крупным холдингом, выступающим в данной ситуации гарантом безопасности долга. Однако асимметрия информации в сложных структурах высока, что мешает привлечению долгового финансирования. В ходе исследования тайских компаний У. Виваттанакантанг [Wiwattanakantang, 1999] заключил, что на СК котируемых тайских компаний оказывают влияние и структура собственности компании, однако степень воздействия факторов, связанных с корпоративным управлением, низка.

Исследование влияния на СК ряда переменных, отражающих структуру собственности, продолжил Е. Ниворожкин [Nivorozhkin, 2002], показав наличие большей доли долга в структуре капитала компаний, имеющих в качестве одного из основных акционеров государство. Анализ детерминант российских компаний был расширен И. Ивановым [Ivanov, 2010] за счет включения фактора наличия в структуре собственников олигархов. Согласно полученным результатам, данным компаниям свойственно привлекать больше долгосрочных кредитов. При анализе детерминант СК польских компаний выяснилось, что фирмы, мажоритарными акционерами которых являются иностранные инвесторы, обладают большей долговой нагрузкой [Hussain, Nivorozhkin, 1997]. М. Крнигож и соавторы [Crnigoj et al., 2009] при анализе словенских компаний фокусируют внимание также на компаниях, управляемых сотрудниками и менеджментом.

В работе Дж. Анга и соавторов, выполненной на данных компаний США, в качестве одного из показателей, способного учесть агентские издержки, учитывается коэффициент использования активов,

рассчитываемый как отношение выручки от продаж к совокупным 49

активам [Ang et al., 2000]. Данный коэффициент позднее стал использоваться в работах авторов, изучающих особенности развивающихся рынков капитала. Предполагается, что при прочих равных, компаниям с высокими агентскими издержками свойственно некорректное поведение менеджмента, заключающееся в недостаточном приложении усилий, принятии неэффективных инвестиционных решений, приобретению излишних представительских активов и т.д., что должно отразиться в низком коэффициенте использования активов. В целом результаты исследования показали, что агентские издержки выше для компаний с меньшей долей собственности менеджмента; большим числом акционеров, не являющихся менеджментом; при меньшем внешнем мониторинге со стороны банков.

Если Виваттанакантанг использовал возраст как переменную, отвечающую за уровень репутации компании, то С. Бадури включает данный показатель, считая, что чем старше компания, тем более она информационно открыта, что опять же сказывается на степени асимметрии информации [Bhaduri, 2002]. Автор вводит и еще одну детерминанту, коэффициент выплаты дивидендов, с целью добавления сигнальных инструментов долговой политики. Согласно сигнальной концепции, компания, выплачивающая дивиденды, обладает достаточными собственными источниками финансирования и не нуждается в дополнительном привлечении долга. Опять же, выплачивая дивиденды, компания подает сигнал о своем устойчивом финансовом состоянии.

В ряде исследований также проанализированы факторы уникальности активов компании, такие как доля расходов на НИОКР в продажах и расходов на рекламу в продажах (например, С. Бадури [Bhaduri, 2002]). Согласно компромиссной теории, компаниям с высокими уровнями данных показателей сложно привлечь заемный 50

капитал ввиду высокой вероятности возникновения издержек финансовой неустойчивости. С точки зрения агентской концепции, при высокой степени уникальности активов растут возможности «окапывания» менеджмента (management entrenchment), следовательно, менеджмент будет стремиться к выбору меньшего уровня долга [Berger et al., 1997]. В целом исследование С. Бадури, проведенное на данных индийских компаний, показало значимость таких факторов, как возможности роста, размер совокупного капитала и степень уникальности активов компании.

Необходимо отметить, что существует и ряд прочих факторов, значимость которых проверяется авторами на развивающихся рынках реже. Например, наличие у компании кредитного рейтинга, стадия жизненного цикла, местонахождение главного офиса компании, стандарт финансовой отчетности [Ivanov, 2010].

В качестве детерминант СК могут быть включены и лаговые переменные. В частности это относится к переменным, отвечающим за доходность совокупного капитала компаний и инвестиционные возможности компании. Так, согласно И. Панди [I.M.Pandey, 2001], компания может привлекать заемный капитал, если в предыдущих годах ее показатели доходности совокупного капитала были высоки, так как именно на основании фактических данных кредитные инспекторы делают вывод о благополучном финансовом положении компании. Кроме того включение лаговых переменных позволяет частично избавиться от возможных проблем с эндогенностью переменных [Wanzenried, 2006].

Кроме внутрифирменных детерминант на выбор соотношения собственного и заемного капиталов влияют и внешние по отношению к компаниям факторы, значимость которых может быть выявлена при

51

проведении межстранового анализа, либо проведении анализа на данных за длительный временной период.

В одной из первых работ, проведенных на многонациональной выборке с развивающихся рынков капитала, Л. Бут и соавторы [Booth et al., 2001], анализируя СК компаний из десяти стран, выделили следующие макроэкономические факторы, оказывающие влияние на соотношение собственного и заемного капиталов: темп роста экономики, отношение рыночной капитализации фондового рынка к ВВП, объем сделок на финансовом рынке, уровень развития финансового посредничества (выраженного в стоимости услуг как доли ВВП). Исследование выявило общие черты, характерные для стран с развивающимися рынками капитала. Это, в первую очередь, значимость переменных, отвечающих за асимметрию информации и агентские издержки, так как именно для незрелых рынков асимметрия информации наиболее существенна. Основные факторы, влияющие на СК развитых стран (доходность совокупного капитала, отношение рыночной стоимости к балансовой, отражающее возможности роста, доля материальных активов), оказывают идентичный эффект и на развивающихся рынках капитала. Однако ввиду существования ряда институциональных различий между странами влияние данных факторов неодинаково для различных стран. Таким образом, авторы исследования приходят к заключению о большей значимости обладания информацией о специфике развивающихся стран для анализа характерной для их компаний СК, чем знаний о величине наиболее распространенных факторов.

В исследовании на данных 34 стран с развивающихся рынков капитала Т. Миттон [Mitton, 2008] показал, что факторы, отвечающие за доступность заемного капитала в стране, а также за степень открытости экономики, оказывают влияние на уровень долговой 52

нагрузки, однако в меньшей степени, нежели внутрикорпоративные факторы.

В работе Дж. Ханусека и А. Шамшура [Hanousek, Shamshur, 2011] на данных семи европейских стран (Чехия, Эстония, Венгрия, Литва, Латвия, Польша, Словакия) за 1996-2006 годы показано, что слабая реакция долговой нагрузки на внешние экономические условия связана, в том числе, с наличием финансовых ограничений в компаниях. Используя модель с эндогенным переключением режимов, разделяющих финансово ограниченные и неограниченные компании, авторы показали, что вторая группа компаний реагирует на макроэкономические изменения в большей степени и быстрее корректирует свой уровень долговой нагрузки в сторону целевого показателя ввиду большей гибкости в политике финансирования. Деление компаний по признаку финансовой ограниченности также приводится в исследовании А. Стефана и соавторов [Stephan et al., 2011], проведенном на данных украинских компаний, однако в данной работе вводятся разные классификации данного деления: на основе размера капитала компании, коэффициента текущей ликвидности и долговой нагрузки, доступа к рынку облигаций.

Альтернативной точки зрения придерживаются А. Де Джонг и соавторы [De Jong et al., 2008]. Согласно проведенному ими

исследованию на данных 42 стран, детерминанты СК отличны между странами. Более того, авторы заключили, что макроэкономические факторы влияют на выбор СК опосредованно через воздействие на внутрифирменные показатели8.

Таким образом, суммируя результаты исследований на развивающихся рынках капитала, можно заключить, что традиционные

8Среди стран, попавших в выборку авторов следующие страны, анализируемые в данном диссертационном исследовании: Бразилия, Китай, Индия, Хорватия, Венгрия, Польша, Турция.

53

факторы, влияющие на СК, в целом идентичны для разных стран, отлична только степень оказываемого ими влияния. Однако для развивающихся рынков капитала значимы и факторы, усиливающие или снижающие степень асимметрии информации. Во-вторых, выявленные направления влияния детерминант во многом соотносятся с предпосылками компромиссной динамической концепции, что обосновывает гипотезу диссертационного исследования о применимости данной концепции для объяснения формирования СК на развивающихся рынках капитала. Влияние агентских и поведенческих факторов, макроэкономических параметров, обнаруженные в исследованиях на развивающихся рынках, также могут быть инкорпорированы в модель формирования СК в рамках динамической концепции согласно схеме, представленной на рисунке 3. В-третьих, выявленные расхождения в результатах эмпирических исследований на данных развивающихся рынков капитала во многом вызваны различиями в агрегированных фундаментальных показателях компаний на уровне стран (средние размеры капитала компании, доходности совокупного капитала, возможностей роста, структуры активов компании), а также институциональными и макроэкономическими различиями между странами.

Сводная таблица исследований детерминант СК с указанием возможных прокси-переменных данных показателей, представлена в Приложении 1.

54

<< | >>
Источник: Кокорева Мария Сергеевна. Формирование структуры капитала компаниями на развивающихся финансовых рынках. Диссертация на соискание ученой степени кандидата экономических наук. Москва - 2012. 2012

Еще по теме Детерминанты структуры капитала компаний на развивающихся финансовых рынках:

  1. Кокорева Мария Сергеевна. Формирование структуры капитала компаниями на развивающихся финансовых рынках. Диссертация на соискание ученой степени кандидата экономических наук. Москва - 2012, 2012
  2. Гипотезы мотивов выбора структуры капитала на развивающихся финансовых рынках
  3. Мотивы выбора структуры капитала компаний с развивающихся финансовых рынков
  4. Глава 3. Эмпирический анализ формирования структуры капитала на выборке компаний с развивающихся финансовых рынков
  5. Результаты анализа формирования структуры капитала на развивающихся рынках капитала
  6. Тестирование динамической компромиссной модели на развивающихся рынках
  7. Глава 1. Рекомендации аналитиков на финансовых рынках
  8. Глава 1. Принципы выбора структуры капитала в рамках компромиссной теории
  9. Проблемы эмпирического анализа структуры капитала
  10. 3.3. Модель движения к целевой структуре капитала