<<
>>

Исследования по аналитическим отчетам

Тестирование эффективности рынка, описанное выше, может проводиться как на примере публикации аналитических отчетов, так и на примерах выхода любой другой существенной для эмитента информации.

26

В то же время круг исследований, имеющих в качестве предмета исследования аналитические отчеты, не ограничивается темой эффективности рынка.

С конца 60-х годов на тему аналитических отчетов было выпущено большое количество работ, затрагивающих различные аспекты этого объекта. К примеру, Ramnath, Rock и Shane (2008) [92]посчитали, что только в одиннадцати крупнейших экономических изданиях за 15 лет с 1992 года было опубликовано более 250 статей на тему финансовой аналитики. Более того - по состоянию на 1 сентября 2012 года поиск Google Scholar выдал 1840 статей при запросе «I/B/E/S», «analyst» и «recommendations», хотя в конце 2006 года, по данным исследования Ljungqvist, Malloy и Marston (2009) [79], таких статей было более чем в три раза меньше - 585.

Наиболее ранние исследования на тему финансовой аналитики рассматривали в первую очередь статистические свойства аналитических рекомендаций. К таким работам можно отнести исследования Givoly и Lakonishok (1979, 1984) [54, 55], в которых оцениваются основные характеристики аналитических отчетов и их свойства. Однако с течением времени интересы исследователей значительно расширились.

К первой категории исследований можно отнести те вопросы, которые касаются влияния на аналитиков - включая то, как на аналитические прогнозы и на их роль на рынках капитала влияют менеджмент, мотивация аналитиков, поведенческие искажения, изменения в регулировании (с течением времени и в зависимости от страны), а также различные проблемы в процессе написания аналитического отчета и в базах данных. Многие исследователи подчеркивают, что рекомендации аналитиков основываются не только

27

на фундаментальных моделях оценки акций, а обращают внимание на то, что в работе Altinkilic и Hansen (2009) [5]было названо «маркетинговая роль».

Под этим подразумевается то, что на деятельность аналитиков и содержание публикуемых отчетов может влиять не только объективный сбор и обработка информации, но множество других факторов, нежелательных с точки зрения инвесторов, то есть непосредственных потребителей аналитических отчетов.

В качестве наиболее частых примеров факторов, которые влияют на поведение аналитиков и содержание аналитических отчетов, можно привести следующие. Большие вопросы как со стороны инвесторов, так и со стороны регуляторов, вызывает стремление инвестиционного банка к укреплению отношений со своими клиентами (Francis и Philbrick, 1993 [50]). Под клиентами в данном случае понимаются не инвесторы, а эмитенты, в пользу которых инвестиционный банк может стимулировать аналитика выпускать отчеты с целью расширения мандата в дальнейшем. К этой же области относится стремление инвестиционного банка к увеличению комиссионных доходов от продвижения таких сделок, как выпуск новых акций. В подтверждение этой гипотезы Barber, Lehavy и Trueman (2007) [12] показали, что результаты работы независимых аналитиков превосходят работу аналитиков инвестиционных банков, причем в основном это обосновано тем, что аналитики инвестбанков практически не понижают рекомендации в случае недавнего выпуска новых ценных бумаг компанией. А если понижают, то, по свидетельству Lin и McNichols (1998) [76], это событие в гораздо большей мере влияет на снижение котировок, чем понижение рекомендаций независимым аналитиком. Michaely и Womack (1999) [84], в свою очередь, продемонстрировали, что

28

следование рекомендациям сотрудников банков-андррайтеров дает меньшую доходность, чем следование рекомендаций независимых аналитиков. Чуть позже Morgan и Stocken (2003) [88]показали, что хотя положительные рекомендации «зависимых» аналитиков не несут ценности для инвесторов, можно доверять выпуску негативной информации этими компаниями. Этот вывод нашел подтверждение в масштабном исследовании Barber, Lehavy и Trueman (2007) [12], в котором авторы показали, что инвесторы больше доверяют положительным рекомендациям независимых компаний, но острее реагируют на выход негативных рекомендаций инвестбанков.

«Зависимыми» в данном контексте являются аналитики тех банков, которые организуют IPO/SPO эмитента или оказывают другие услуги компании. В некоторых исследованиях «зависимыми» считаются все аналитики, работающие в инвестиционных банках, поскольку соседние отделы компании могут заниматься сделками с ценными бумагами. Независимыми в данном случае будут сотрудники компаний, занимающихся непосредственно аналитической деятельностью, и не имеющих инвестиционно-банковских подразделений.

Еще одним фактором, искажающим мотивацию, является стремление инвесткомпаний к повышению доходов от трейдинга, поскольку рекомендации аналитиков могут «двигать» котировки в нужном для инвесткомпании направлении. Это было показано в работах Hayes (1998) [60], Irvine (2000, 2004) [63, 64], Jackson (2005) [66] и Juergens и Lindsey (2009) [70]. Исследования в этой области, связанной с искажениями мотивации аналитиков со стороны работодателей, повлияли на изменение регулирования законодательства в области фондовых рынков в США и к ограничениям контактов между сотрудниками различных отделов

29 инвестиционного банка. К примеру, выпущенный в 1999 году закон Regulation Financial Disclosure обязал публичные компании раскрывать информацию всем инвесторам одновременно, что должно было снизить привилегии отдельных инвестиционных банков в доступе к информации. Для дальнейшего снижения искажений в мотивации в США было выпущено положение о разделении инвестиционно-банковской и аналитической деятельности под названием Global Settlement. Ряд работ, вышедших после вступления указанных законодательных изменений в силу, включая анализ Kini, Rebello и Wang (2010) [71], показал их эффективность в области изменения мотивации аналитиков.

Другой причиной, снижающей объективность аналитика, является стремление к улучшению доступа к менеджменту, как показано в работе Chen и Matsumoto (2006) [32]. Это необходимо уже самому аналитику ради получения большего количества частной эксклюзивной информации, за которую будут цениться его отчеты.

Для того, чтобы публиковать больше уникальных фактов об эмитенте, аналитик может заведомо завышать целевые цены и рекомендации по анализируемым компаниям. Похожая мотивация движет теми аналитиками, которые стремятся повысить свою репутацию и место в специализированных рэнкингах, таких как Institutional Investors и The Wall Street Journal. К таким выводам авторы пришли в работах Stickel (1995) [103], Leone и Wu (2002) [74]и Mikhail, Walther и Willis (2004) [86].

Описанная выше маркетинговая роль аналитических отчетов часто связана с искажениями и предвзятостью в рекомендациях аналитиков, поскольку преследует другие интересы помимо предоставления полной и непредвзятой информации об эмитенте. В

30 результате на зарубежных рынках можно заметить существенный перекос в сторону выпуска рекомендаций на повышение, свидетельство существования которого можно найти практически в любой работе на эту тему. Еще одним подтверждением высокой маркетинговой роли при выпуске рекомендаций являются результаты работы Bradshaw (2004) [22]. Анализируя корреляцию между рекомендациями аналитиков и соотношением стоимости компании к цене акций, автор показал, что аналитики мало полагаются на фундаментальную оценку компании.

Выше были рассмотрены примеры работ на тему того, что влияет на аналитиков при выпуске отчетов по эмитентам. Ко второй категории исследований на тему финансовой аналитики можно отнести круг работ, касающихся самого процесса написания отчетов и различия аналитиков между собой - как пишутся отчеты, как аналитики обосновывают свои прогнозы, насколько эффективно аналитики используют доступную информацию, чем отличаются аналитические команды и как это влияет на распределение прогнозов и рекомендаций. К этой же категории можно отнести исследования, касающиеся точности прогнозов и рекомендаций аналитиков и того, какие факторы на это влияют. Анализ точности прогнозов и рекомендаций предполагает оценку того, насколько хорошо аналитики прогнозируют будущую динамику котировок по ценным бумагам.

При оценке точности прогноза проводится сопоставление движения котировок и ожидаемого аналитиком изменения цены, в то время как при оценке точности рекомендации сравнивается только общее направление изменений - то есть вероятность того, что цена акции будет следовать направлению, предсказанному аналитиком, на протяжении заранее определенного периода времени.

31

В рамках данной категории исследований Asquith, Mikhail и Au (2005) [6]продемонстрировали, что модель, используемая аналитиком, не влияет ни на прогнозную силу рекомендации, ни на силу реакции рынка на выпущенный отчет. В свою очередь, Clement (1999) [34]показал, что точность прогноза положительно связана с опытом аналитика и размером инвестиционного банка, который публикует отчет, но имеет отрицательную корреляцию с числом отраслей и эмитентов, с которыми работает аналитик. Частично эти выводы были подтверждены в работе Hirst и др. (1995) [62], который показал, что аналитики, покрывающее меньшее число эмитентов, чем в среднем по рынку, показывают лучшие результаты с точки зрения корректности прогноза. Mikhail и др. (1997) [85]также продемонстрировал, что точность прогноза аналитика повышается по мере накопления его опыта работы с данной компанией, однако это не влияет на размер аномальной доходности при выходе рекомендации. В целом Stickel (1992) [102], а позднее Sinha, Brown и Das (1997) [99]показали, что аналитики, демонстрировавшие высокую точность прогнозов в прошлом, остаются хорошими аналитиками, в то время как «плохие» аналитики показывают смешанные результаты. В работах Li (2005) [75]и Mikhail, Walter и Willis (2004) [86]также было показано, что результаты работы аналитиков отличаются стабильностью, что позволяет делать вывод о качестве работы аналитической команды на основе исторических данных. Отчасти это связано с тем, что многие аналитики, как было показано в большом количестве исследований, полагаются не только на самостоятельно полученную информацию, но нередко основывают собственные рекомендации на мнении рынка, что приводит к эффекту «стадности».

Этим объясняется и то, что аналитики недостаточно эффективно используют информацию, которая уже нашла отражение в котировках

32 ценных бумаг, как было продемонстрировано в работе Lys и Sohn (1990) [82].

Интересные результаты с точки зрения данного исследования были получены в работах, рассматривающих разницу между рекомендациями «местных» и «иностранных» аналитиков. Такое разделение аналитических команд может быть полезно для фондовых рынков развивающихся стран и, среди прочего, для анализа фондового рынка в России. Причиной, которая может приводить к разным результатам работы местных и зарубежных инвестиционных банков, является разница в технологиях работы, накопленном опыте и требованиях, которые предъявляют компании к выпускаемым продуктам. В этой области вышло два исследования с противоположными выводами. Bacmann и Bolliger (2002) [7]на примере рынков Аргентины, Бразилии, Чили, Колумбии, Мексики, Перу и Венесуэлы показали, что зарубежные аналитики показывали более высокую точность прогнозов, что отражалось и в реакции инвесторов. Котировки ценных бумаг снижались в ответ на отрицательный пересмотр рекомендаций зарубежных аналитиков, однако не реагировали на изменение прогнозов местных аналитиков. В то время как в работе Bae, Stulz и Tan (2008) [8], проведенной на данных по тридцати двум странам, было дано противоположное заключение - местные аналитики дают более точные прогнозы. Причем этот вывод лучше подтверждается в странах со слабой системой раскрытия информации.

Наконец, в рамках данной работы наибольший интерес представляют те исследования, в которых рассматривается влияние аналитических отчетов на рынки капитала, в том числе анализ того,

33

какие компоненты аналитического отчета оказывают наибольшее влияние, и как они взаимодействуют между собой.

Вопрос о том, насколько значимыми являются аналитические отчеты для рынка капитала, можно разложить на две части. Во- первых, несут ли результаты работы аналитиков информационную значимость, т.е. оказывают ли они влияние на рынок. А во-вторых, несут ли результаты работы аналитиков инвестиционную значимость, т.е. возможно ли получить дополнительную рентабельность при использовании торговых стратегий, ориентирующихся на рекомендации аналитиков или другие сведения, содержащиеся в отчетах. Ниже подробно рассмотрены работы в рамках каждого из этих направлений.

1.3.

<< | >>
Источник: Погожева Анастасия Андреевна. Оценка информационной значимости рекомендаций аналитиков по российским эмитентам. Диссертация на соискание ученой степени кандидата экономических наук. Москва - 2013. 2013

Еще по теме Исследования по аналитическим отчетам:

  1. Информационная значимость аналитических отчетов
  2. Инвестиционная значимость аналитических отчетов
  3. Статистическая выборка исследования
  4. Сравнение с результатами зарубежных исследований
  5. Модель исследования
  6. Основные результаты и выводы исследования
  7. Методы исследования целевой структуры капитала
  8. Выводы по третьей главе диссертационного исследования
  9. Выводы по второй главе диссертационного исследования
  10. Выводы по первой главе диссертационного исследования
  11. Оглавление
  12. Заключение по обзору литературы
  13. Глава 1. Рекомендации аналитиков на финансовых рынках
  14. Введение
  15. 2.4. Заключение по методологии анализа влияния рекомендаций аналитиков
  16. 3.1. Параметры выборки