<<
>>

Методы исследования целевой структуры капитала

Целевой уровень долговой нагрузки в рамках динамической компромиссной модели определяется исходя их предельных выгод и издержек заемного финансирования. В первой главе диссертационного исследования в числе издержек и выгод заемного финансирования обозначены детерминанты компромиссной теории, агентской и

57

поведенческих концепций.

Однако на данный уровень оказывают влиияние и ряд других факторов, анализируемых в данном разделе.

1. Взаимосвязь СК с политикой выплат и инвестиционными решениями фирмы

Одной из общепринятых предпосылок анализа СК является независимость инвестиционных решений и решений о финансировании, базирующаяся на выводах теоремы о разделении Фишера, соблюдающейся при предпосылках Ф. Модильяни и М. Миллера. Большинство эмпирических работ исходит именно из данной предпосылки. Тем не менее очевидна взаимозависимость инвестиционных решений и решений, связанных с выбором СК. Среди ключевых эмпирически наблюдаемых фактов, приводящих к неэффективным инвестициям и связанных с выбором соотношения собственного и заемного капиталов, можно выделить: замещение активов (asset substitution), выражаемое в смещение от менее рисковых инвестиций к более рисковым и переносе всех рисков на кредиторов; проблема нависания долга (debt overhang), заключающаяся в отказе от эффективных инвестиционных проектов ввиду перераспределения денежных потоков по проекту от акционеров к кредиторам; выбор второстепенных проектов с короткими сроками окупаемости; отказ от ликвидации [Parsons, Titman, 2008]. Однако в части исследований учитывается взаимосвязь инвестиций и СК ([Titman, Tsyplakov, 2007], [Hennessy, Whited, 2005]). Включение в модель ограничений, связанных с необходимостью проведения инвестиционной политики, как правило, реализуется посредством введения дополнительных детерминант оптимальной СК, отвечающих за величину инвестиционных вложений компании в данном или предыдущем периодах.

Однако есть и модели с эндогенно заданными инвестициями. Например, в модели Х. ДеАнджело и соавторов [DeAngelo et al., 2010] введение эндогенных инвестиций 58

приводит к снижению скорости приспособления: в условиях ограниченной кредитоспособности целевая СК ниже для обеспечения возможности финансирования будущих инвестиционных возможностей.

Политика выплат и связь выбора оптимального уровня дивидендов с выбором D/E является следующим элементом, способным оказывать воздействие на целевой уровень долговой нагрузки. Исследователям необходимо решать, какую долю свободных денежных средств компания должна выплачивать своим акционерам. В то время как наиболее очевидный ответ заключается в выплате в размерах всего фонда свободных денежных средств [Titman, Tsyplakov, 2007], ряд авторов утверждает, что данная предпосылка излишне упрощает вопрос учета дивидендов и, соответственно, нераспределенной прибыли [Hennessy, Whited, 2005]. Взаимосвязь решений о выплате дивидендов и выборе СК исследована в работе А. Джалилванда и соавторов [Jalilvand et al., 1984] посредством построения системы уравнений,

предполагающих поведение частичного приспособления для обоих видов финансовых решений.

2. Учет нераспределенной прибыли

Вопрос роли нераспределенной прибыли является следующим важным параметром при моделировании СК. Величина нераспределенной прибыли не может быть учтена в рамках статической теории компромисса из-за однопериодного характера модели [Frank, Goyal, 2008], в то время как в динамической модели есть возможности учета подобных вопросов путем включения переменных, отвечающих за внутренний финансовый дефицит компании в каждом из периодов, зависящего, в том числе, от величины нераспределенной прибыли.

3. Возврат к среднему уровню долговой нагрузки (mean reversion)

Наблюдаемая в долгосрочном периоде стационарность агрегированного показателя СК относится к одному из выявленных в 59

работе М. Франка и В. Гойала [Frank, Goyal, 2008] стилизованных фактов выбора СК.

Данный факт, подтверждающий значимость возврата к среднему, отражен и в ряде других работ. Для эмпирической проверки данной гипотезы не редко в качестве целевой долговой нагрузки используется показатель исторического медианного или среднего уровня долга. В работе П. МакКэй и Г. Филлипса доказано, что отраслевые особенности оказывают значимое влияние на формирование СК [MacKay, Phillips, 2005]. Дж. Грэхам и М. Леари указывают на две возможные причины внутрифирменного возврата к среднему: существование оптимального диапазона СК, либо присутствие серийной корреляции в величинах внутреннего финансового дефицита и доходности совокупного капитала при следовании компанией концепции порядка финансирования [Graham, Leary, 2011].

4. Связь СК с необходимостью в дополнительном финансировании и доступностью источников финансирования

Компромиссная концепция СК, обосновывая оптимальное соотношение собственного и заемного капиталов, принимает во внимание только выгоды и издержки, связанные с каждым из возможных источников финансирования, однако упускает из вида два вопроса: наличие необходимости в дополнительном финансировании компании, а также доступность различных источников финансирования. Введение данных факторов посредством учета инвестиционных планов компаний (не покрываемых внутренними источниками финансирования) и включения в модель переменных, отражающих уровень доступности внешних источников финансирования, улучшает результаты анализа определения СК в динамике [Ivanov, 2010].

5. Модель Майерса и концепция финансовой архитектуры

Новый взгляд на формирование СК появился благодаря введению понятия финансовой архитектуры, определенного С. Майерсом в 1999 60

году [Myers, 1999]. Финансовая архитектура предполагает совокупный финансовый дизайн компании, включающий форму собственности, организационную форму, систему корпоративного управления, структуры финансирования и распределения риска. Таким образом, исследовать СК без привязки к остальным компонентам финансовой архитектуры, согласно С.

Майерсу, некорректно.

Наиболее популярный класс исследований в рамках финансовой архитектуры фокусирует внимание на вопросе наличия или отсутствия эндогенности между структурой собственности и структурой капитала. В исследовании К. Химмелберга и соавторов [Himmelberg et al., 1999] ставится вопрос о существовании эндогенности, авторы настаивают на отказе от предпосылки экзогенности структуры собственности. Технически, данный вопрос может быть решен включением в модель возможности наличия эндогенности, а также формированием системы одновременных уравнений. Проблемы эндогенности могут быть частично решены и посредством проведения исследований методом кластерного анализа [Kokoreva, Stepanova, 2012].

Исследование эндогенности элементов финансовой архитектуры, проведенное научно-учебной лабораторией корпоративных финансов НИУ ВШЭ, посвящено исследованию влияния структуры собственности компании на корпоративную эффективность на развивающихся рынках капитала [Ивашковская, Степанова, 2009]. Одним из этапов данного исследования является эмпирическая проверка экзогенности структуры собственности и СК компаний. Для тестирования гипотезы авторами была построена модель зависимости между структурой капитала и структурой собственности. Авторы пришли к выводу об отсутствии значимой зависимости между структурой капитала и структурой собственности.

6. Взаимозависимость СК и отношений компании со стейкхолдерами

Идея осмысления СК с точки зрения стейкхолдеров расширяет горизонты анализа. В то время как в основном пласте работ, посвященных выбору СК, анализируется влияние отношения собственного и заемного капиталов на стоимость компании посредством изменения затрат на капитал, не меньшей значимостью обладают работы, исследующие влияние финансового рычага на взаимоотношения со стейкхолдерами и оценку стейкхолдерами издержек финансовой неустойчивости. Таким образом, с данной точки зрения оптимальная СК может достигаться при минимизации издержек финансовой неустойчивости, оцениваемых стейкхолдерами.

В работе К. Парсона и Ш. Титмана [Parsons, Titman, 2008] нефинансовые стейкхолдеры определяются как лица, которые прямо или опосредованно заинтересованы в долгосрочной жизнеспособности фирмы. Согласно работе Дж. Грэхама и М. Леари, на выбор целевого соотношения собственного и заемного капиталов должны оказывать влияния взаимоотношения фирмы с поставщиками и клиентами, сотрудниками [Graham, Leary, 2011].

7. Гибкость во времени принятия решений об изменении СК

Важным вопросом, способным быть исследованным в рамках динамической компромиссной модели, является вопрос откладывания решений об изменении СК. Наличие возможностей изменения финансового рычага в будущем заложено в ряд исследований [Fischer et al., 1989], [Strebulaev, 2007]. М. Франк и В. Гойал [Frank, Goyal, 2008] утверждают, что в данном случае при наличии издержек рекапитализации фирмам становится оптимально лишь периодически изменять СК, что приводит к отклонению фактического уровня СК от оптимума большую часть времени.

<< | >>
Источник: Кокорева Мария Сергеевна. Формирование структуры капитала компаниями на развивающихся финансовых рынках. Диссертация на соискание ученой степени кандидата экономических наук. Москва - 2012. 2012

Еще по теме Методы исследования целевой структуры капитала:

  1. 3.3. Модель движения к целевой структуре капитала
  2. Глава 2. Моделирование движения к целевой структуре капитала
  3. 2.2. Моделирование скорости приспособления и границ отклонений от целевой структуры капитала
  4. Результаты анализа формирования структуры капитала на развивающихся рынках капитала
  5. Проблемы эмпирического анализа структуры капитала
  6. Гипотезы мотивов выбора структуры капитала на развивающихся финансовых рынках
  7. Глава 3. Эмпирический анализ формирования структуры капитала на выборке компаний с развивающихся финансовых рынков
  8. Мотивы выбора структуры капитала компаний с развивающихся финансовых рынков
  9. Глава 1. Принципы выбора структуры капитала в рамках компромиссной теории
  10. Принципы динамической компромиссной теории выбора структуры капитала
  11. Основы статической компромиссной теории формирования структуры капитала
  12. Детерминанты структуры капитала компаний на развивающихся финансовых рынках
  13. Тестирование теории отслеживания рынка и поведенческих концепций структуры капитала
  14. Кокорева Мария Сергеевна. Формирование структуры капитала компаниями на развивающихся финансовых рынках. Диссертация на соискание ученой степени кандидата экономических наук. Москва - 2012, 2012
  15. Выводы по третьей главе диссертационного исследования
  16. Выводы по второй главе диссертационного исследования