<<
>>

2.2. Моделирование скорости приспособления и границ отклонений от целевой структуры капитала

Наиболее поздние работы, посвященные динамическим моделям выбора СК, поддерживают идеи существования определенного оптимального интервала, находясь внутри которого менеджмент компаний не предпринимает активных действий по изменению СК.

Существование данного интервала бездействия может быть объяснено с точки зрения политики (s, S), подразумевающей наличие нижней (s) и верхней границ (S) оптимального диапазона соотношения D/E [Fischer et al., 1989]. В работе М. Леари и М. Робертс [Leary, Roberts, 2005] описаны три возможных вида оптимального интервала СК, зависящих от типа издержек приспособления: фиксированные издержки,

пропорциональные издержки, фиксированные и слабовыпуклые издержки приспособления. В случае фиксированных издержек, описанных в работе Э. Фишера и соавторов [Fischer et al., 1989], компания возвращается к первоначальному (целевому) уровню долговой нагрузки, как только фактический показатель достигает какой-либо из границ оптимального интервала. Так как размер и затраты на рекапитализацию (размер и частота выпусков или выкупов долга/собственного капитала) в данном случае независимы друг от друга, компания возвращается каждый раз к первоначальному уровню долговой нагрузки, а политика рекапитализации носит нерегулярный характер. В случае пропорциональных затрат значимые изменения СК становятся слишком дорогими, что приводит к кластеризации изменений: как только долговая нагрузка достигает границы, менеджмент меняет СК настолько несущественно, чтобы данного изменения хватало лишь для попадания в диапазон бездействия. Случай же фиксированных и слабо выпуклых затрат совмещает черты двух предыдущих режимов. Фиксированность затрат приводит к тому, что

компании совершают достаточно крупные изменения долговой нагрузки, для того, чтобы преимущества рекапитализации превосходили фиксированные затраты. С другой стороны, выпуклость функции затрат приводит к более значительным затратам для каждой последующей денежной единицы изменений.

Как результат, основные изменения лежат на неких уровнях долговой нагрузки (верхнем и нижнем), лежащих внутри оптимального диапазона. Графическое представление данных типов приспособления представлены в Приложении 2.

Попытки оценить границы оптимально диапазона представлены в работах Э. Фишера и соавторов [Fischer et al., 1989] и Э. Дадли [Dudley, 2007]. В появившемся раньше исследовании Фишера и соавторов задается зависимость стоимости компании от различных параметров, в том числе и границ оптимальной долговой нагрузки. Значения границ вычисляются с помощью максимизации функции стоимости. Чтобы выяснить, как границы зависят от какой-либо переменной, авторы смотрят, что происходит с границами при изменении данной переменной и фиксированных прочих переменных. Авторы рассчитывают границы для разных значений ставки корпоративного налога, персонального налога (для учета относительного налогового преимущества с учетом персональных налогов), транзакционных издержек, безрисковой ставки процента, издержек финансовой неустойчивости и дисперсии доходности. Недостатком подхода является необходимость введения большого набора предпосылок для моделирования стоимости фирмы. Э. Дадли [Dudley, 2007] была предложена модель, в рамках которой удалось преодолеть необходимость задавать такую функцию. Для реализации поставленной задачи автор вводит функции верхней и нижней границ, зависящие от детерминант СК, далее рассчитываются вероятности попадания финансового рычага компании в одно из трех состояний: выше верхней

границы, ниже нижней границы и внутри оптимального диапазона. Оценка полученных уравнений нелинейным методом наименьших квадратов позволяет автору как определить степень воздействия детерминант на уровни границ, так и впоследствии рассчитать сами границы.

Анализу посткорректировочного уровня долговой нагрузки (показателя D/E, достигаемого компанией после изменения СК) на данный момент посвящено небольшое количество работ ввиду сложности разработки релевантной методологии.

Э. Фишер и соавторы [Fischer et al., 1989] полагают, что, при выходе за границы оптимального диапазона СК, менеджеры возвращают долговую нагрузку на оптимальный уровень. При этом не имеет значения, была ли преодолена верхняя или нижняя граница. Однако, по мнению Д. Мауэра и А. Триантиса [Mauer, Triantis, 1994], существует зависимость между тем, снижала или повышала компания долговую нагрузку и итоговым ее уровнем. Э. Дадли [Dudley, 2007] предполагает возможность излишней корректировки (over adjustment) или недостаточной корректировки (under adjustment).

Наличие некого целевого диапазона подтвержает и исследование Дж. Грэхама и К. Харви [Graham, Harvey, 2001]. Согласно проведенному опросу генеральных директоров (СЕО) у 37% компаний есть гибкий целевой уровень долговой нагрузки, а еще у 34% строгий диапазон или же конкретное значение долговой нагрузки. Дальнейший анализ скорости приспособления вводит различные предпосылки относительно симметричности приспособления. Так, В. Данг и соавторы [Dang et al., 2012] представляют модель частичного приспособления с переключающимися режимами. Данная модель позволяет авторам заключить, как скорость приспособления отличается у компаний, существенно различающимся по издержкам приспособления, что

формально соответствует нахождению компаний в различных режимах (высоком и низком). Исследовательская модель может быть формализована следующим образом:

ΔLf =δ(L* -Lt 1)b >+δ(L* -L1)L , ■ et

it1it it-1{qitic} 2it it-1{qit>c} it (3)

где 1{.} является индикатором нахождения в том или ином режиме, Lit- целевая СК i-ой компании в период времени t, Lit- фактическая СК i-ой компании в период времени t. Принадлежность к тому или иному режиму в модели определяется исходя из значений таких факторов, как доходность совокупного капитала, финансовые ограничения, выраженные дивидендными выплатами и инвестициями фирмы, возможности роста, размер капитала компании, отклонение от целевой СК.

Авторы выявили, что скорость приспособления снижается по мере роста отклонения от целевой СК, больших возможностей роста компании; усиления финансовых ограничений, измеренных коэффициентом дивидендных выплат или инвестиций фирмы.

В исследовании Г. Ванзенрид [Wanzenried, 2006] скорость приспособления представлена как переменная, эндогенно зависящая от характеристик фирмы, но в набор детерминант скорости приспособления включены институциональные и макроэкономические переменные. Результаты сравнительного анализа США и стран Европы показали, что развитость национального финансового рынка, эффективность законодательной системы и защиты акционеров, экономический рост и инфляция положительно влияют на скорость приспособления. Уровень цен акций на фондовом рынке и процентных ставок препятствует корректировке финансового рычага до оптимального уровня, так как возникают выгоды использования относительно более дешевых на данный момент источников финансирования.

В исследованиях, в которых проводилось одновременное моделирование целевого уровня долговой нагрузки и скорости приспособления, скорость приспособления принимает ожидаемые положительные значения, не достигающие 100% ([Miguel, Pindado, 2001]; [Flannery, Rangan, 2006]; [Lemmon et ак, 2008]). При этом работы, проведенные на симуляционных данных, где в выборке изначально находится 30% компаний, придерживающихся оптимального уровня долговой нагрузки, а остальные компании не подстраивают СК к целевым параметрам, демонстрируют скорость приспособления 30,6%. Данный факт, выявленный Фланнери и Ранганом, говорит о том, что само построение динамических моделей приводит к выявлению положительных показателей скорости приспособления [Flannery, Rangan, 2006], а находимый в исследованиях показатель скорости приспособления отражает скорость среднестатистической компании в выборке.

Анализ работ, посвященных исследованию скорости

приспособления, позволяет суммировать возможные варианты

применяемых методов оценивания. Так, Е. Фама, К. Френч [Fama, French, 2002] применяют двушаговую модель с определением целевой СК на основе значимых детерминант долговой нагрузки, в работе М. Флэннери, К. Рангана применяется обобщенный метод моментов Ареллано-Бонда [Flannery, Rangan, 2006]. О воздействии метода оценки на полученные результаты упоминается в работе М. Леммона и соавторов [Lemmon et al., 2008]. В. Данг и соавторы [Dang et al., 2012] добавляют, что оценки скорости приспособления, полученные с помощью сквозных регрессий МНК, смещены в сторону уменьшения, в то время как оценки моделей с фиксированными эффектами завышены, а оценки обобщенных методов моментов (OMM) представляют некие средние значения. При этом установлено, что метод Ареллано-Бонда 67

более адекватно описывает динамические модели частичного приспособления ввиду возможности учета ненаблюдаемых фиксированных эффектов, значимых при объяснении вариации долговой нагрузки [Baltagi, 2009].

2.3.

<< | >>
Источник: Кокорева Мария Сергеевна. Формирование структуры капитала компаниями на развивающихся финансовых рынках. Диссертация на соискание ученой степени кандидата экономических наук. Москва - 2012. 2012

Еще по теме 2.2. Моделирование скорости приспособления и границ отклонений от целевой структуры капитала:

  1. Глава 2. Моделирование движения к целевой структуре капитала
  2. 3.3. Модель движения к целевой структуре капитала
  3. Методы исследования целевой структуры капитала
  4. Результаты анализа формирования структуры капитала на развивающихся рынках капитала
  5. Глава 3. Эмпирический анализ формирования структуры капитала на выборке компаний с развивающихся финансовых рынков
  6. Проблемы эмпирического анализа структуры капитала
  7. Гипотезы мотивов выбора структуры капитала на развивающихся финансовых рынках
  8. Принципы динамической компромиссной теории выбора структуры капитала
  9. Глава 1. Принципы выбора структуры капитала в рамках компромиссной теории
  10. Основы статической компромиссной теории формирования структуры капитала
  11. Мотивы выбора структуры капитала компаний с развивающихся финансовых рынков
  12. Детерминанты структуры капитала компаний на развивающихся финансовых рынках
  13. Тестирование теории отслеживания рынка и поведенческих концепций структуры капитала
  14. Кокорева Мария Сергеевна. Формирование структуры капитала компаниями на развивающихся финансовых рынках. Диссертация на соискание ученой степени кандидата экономических наук. Москва - 2012, 2012
  15. 1.1. Фінансова система: сутність, структура та принципи функціонування
  16. Оглавление
  17. Выводы по второй главе диссертационного исследования