<<
>>

Результаты анализа формирования структуры капитала на развивающихся рынках капитала

Результаты дескриптивного анализа уровня долговой нагрузки

Результаты дескриптивного анализа уровня долговой нагрузки приведены в Приложении 7. Анализ выборки позволил выявить следующие ключевые межстрановые сходства и различия.

Компаниям Словении, Турции, Польши, Румынии, Эстонии и Хорватии свойственны показатели, близкие к средним значениям по совокупной выборке. Остальные страны Восточной Европы также показывают близкие значения, однако демонстрируют и небольшие отклонения. Так, в Болгарии, несмотря на средние показатели долговой нагрузки, близкие к средним значениям по совокупной выборке (TDR - 22%; TDRA - 49%; MTDR - 23%), уровень долговой нагрузки в меньшей степени варьируется внутри страны (ни один из показателей совокупной долговой нагрузки не достигает 100%). Компаниям Чехии свойственны более низкие показатели долговой нагрузки: средние показатели TDR - 13,5%; TDRA - 41%; MTDR - 16,8%. Аналогичные тенденции демонстрируют компании Литвы и Латвии. В Венгрии показатели долгосрочной долговой нагрузки совпадают со средними по совокупной выборке, в то время как краткосрочные показатели ниже.

Компаниям Бразилии свойственны более высокие показатели долгосрочной долговой нагрузки при незначительно меньших показателях краткосрочного заемного капитала. При этом практически отсутствуют компании, не прибегающие к заемному капиталу. Компании Бразилии демонстрируют средневыборочные показатели

111

краткосрочных показателей, однако долгосрочные показатели значимо выше.

Обратная ситуация характерна для Китая, где компании в большей части финансируются за счет краткосрочных источников при большей доли компаний с отсутствующим заемным капиталом. Похожую картину демонстрирует долговая нагрузка украинских компаний.

Компании России привлекают заемный капитал в объеме, примерно совпадающем со средними показателями по совокупной выборке, однако данный капитал распределен поровну между краткосрочными и долгосрочными источниками.

Уже на данном этапе дескриптивного анализа выявлены общие черты для Восточной Европы и значимые различия в параметрах заемного финансирования стран БРИК.

Анализ выборки до и после активной фазы кризиса показал идентичные тенденции в изменениях долговой нагрузки в странах БРИК и Восточной Европы. В 2008 году в странах БРИК наблюдалось увеличение всех показателей долговой нагрузки, при этом наиболее значительные изменения относятся к рыночным показателям. Начиная с 2009 года, показатели долговой нагрузки начали постепенно возвращаться к докризисным уровням, однако к концу 2010 года показатели на основе балансовых стоимостей остаются несколько выше докризисных. При этом рыночные показатели долговой нагрузки, наоборот, к концу 2010 года стали значительно ниже докризисных, что связано с большой волатильностью финансовых рынков группы стран БРИК и ростом их котировок к концу 2010 года. Динамика показателей до и после кризиса компаний Восточной Европы аналогична описанной выше за исключением рыночных показателей, которые в случае стран Восточной Европы до сих пор не достигли докризисного уровня, что может быть объяснено волнениями, связанными с будущим еврозоны.

112

Результаты выявления детерминант целевого уровня долговой нагрузки

На первом этапе эконометрического анализа формирования СК на развивающихся финансовых рынках были протестированы гипотезы, относящиеся к страновым различиям в формировании соотношения собственного и заемного капиталов. Проведенные на примере показателя совокупного уровня долговой нагрузки и традиционных детерминант тесты Чоу позволили заключить, что объединение в одну выборку компаний, принадлежащих к странам БРИК и Восточной Европе, невозможно. На следующем этапе оценивалась возможность анализа СК по данным группам. Было установлено, что группа компаний Восточной Европы может быть исследована вместе, в то время как компании из разных стран БРИК не могут быть проанализированы в рамках совокупной выборки.

Результаты проведенного теста Чоу также не позволяют анализировать до- и посткризисные данные вместе с кризисными.

Результаты тестов представлены в Приложении 8.

Следующий этап исследования позволил выявить детерминанты целевого уровня долговой нагрузки до кризиса. Посредством постепенного ввода переменных и тестирования моделей с фиксированными и случайными эффектами, а также сквозных моделей, были выбраны наиболее адекватные модели на основе F-теста, теста Хаусмана и теста Брейша-Пагана [Ратникова, 2010]. В Приложениях 9 и 10 представлены итоговые версии выбранных моделей.

Проведенный анализ позволил сделать следующие выводы.

Во-первых, более прибыльным компаниям свойственнен более низкий уровень долга. Данный результат сохраняется не только в абсолютном большинстве спецификаций модели, но и для всех страновых выборок. Отмеченный эффект подтверждается

113

исследованиями, выполненными по компаниям с других развивающихся рынков капитала ([Nivorozhkin, 2002]; [Cornelli et al., 1996]; [Hussain et al., 1997]). Характер зависимости не меняется и во времени: результаты до и после кризиса подтверждают обратную зависимость, при этом после кризиса результаты еще более устойчивы. Однако не для всех стран краткосрочные показатели долговой нагрузки обратно зависят от доходности капитала, что может быть объяснено тем, что более доходные компании способны привлекать долгосрочный заемный капитал в большем объеме.

Во-вторых, установлено разноплановое влияние, оказываемое структурой активов (Tangibility)на уровень долговой нагрузки. До кризиса структура активов практически не оказывала влияния на формирования СК, в тех же спецификациях, где данное влияние было установлено, наблюдалась ожидаемая прямая зависимость. После кризиса влияние структуры актива стало более очевидным, при этом для компаний Индии наблюдается прямая зависимость, для компаний ЦВЕ и России - обратная, а для Бразилии и Китая результаты зависят как по годам, так и по переменным долговой нагрузки. Среди объяснений причин наблюдаемой зависимости на развивающихся рынках обращают внимание на высокую степень износа внеоборотных активов компаний и, соответственно, их малую залоговую стоимость, а также низкую ликвидность вторичного рынка материальных активов.

В-третьих, неодинаковое влияние на СК компаний на развивающихся рынках оказывает и размер капитала компании. Для выборок компаний Китая, ВЕ была выявлена ожидаемая прямая зависимость уровня долговой нагрузки от размера капитала компании, выраженного логарифмом продаж (LnSales).Для выборки компаний Бразилии и России СК оказалась в обратной зависимости от размера капитала компании при всех способах расчета независимой переменной.

114

Неоднозначные результаты показывают модели, рассчитанные на данных Индии. Интересно, что выборки китайских компаний, компаний из Бразилии и России результаты не меняются после кризиса, в то время как в Индии СК практически перестала зависеть от размера капитала компаний, а в странах ВЕ более крупные компании стали привлекать меньше краткосрочных займов, но больше долгосрочных.

В-четвертых, возможности роста также оказывают значимое влияние на выбор компаниями СК. При этом прямая зависимость наблюдается для индийских компаний и российских компаний после кризиса, обратная зависимость - для компаний Китая и восточной Европы. Для компаний Бразилии до кризиса прямая зависимость наблюдалась для краткосрочных показателей долговой нагрузки, а обратная - для долгосрочных. Для российских компаний до кризиса ожидаемая обратная зависимость была характерна для показателей долговой нагрузки, основанных на рыночной стоимости собственного капитала, в то время как для показателей, основанных на обязательствах компаний, зависимость была прямой.

В-пятых, среди иных детерминант, оказывающих влияние на уровень долговой нагрузки, значимы переменные уровня риска компании; показатели агентской концепции (свободный денежный поток в распоряжении менеджментом, степень уникальности активов, коэффициент использования активов); показатели структуры собственности (доля акций, находящаяся во владении мажоритарного акционера), владение акциями иностранными инвесторами, государством, менеджментом); показатели корпоративного управления (степень независимости совета директоров); а также отраслевые дамми и дамми-переменная, отвечающая за составление отчетности в соответствии с форматом МСФО.

115

Таким образом, ключевыми результатами анализа детерминант целевого уровня долговой нагрузки являются:

1. Традиционные детерминанты СК (возможности роста, доходность капитала и его размер, СК) оказывают значимое влияние на формирование СК на развивающихся рынках капитала

2. Существуют межстрановые отличия в степени оказываемого традиционными детерминантами

3. Детерминанты краткосрочных и долгосрочных показателей долговой нагрузки частично отличны

4. Степень влияния детерминант СК до и после кризиса различна

5. Помимо традиционных детерминант на формирование целевого уровня долговой нагрузки оказывают влияние следующие переменные: уровень риска компании, структура собственности, отраслевая принадлежности и агентские издержки

Проведенный анализ компаний наиболее крупных стран из группы БРИК свидетельствует о специфичности воздействия исследованного набора детерминант на СК оцениваемых выборок компаний в каждой стране. Это означает, что разрабатывая политику финансирования, менеджмент крупных компаний России, Бразилии, Индии и Китая, а также компаний Восточной Европы опирается на разные наборы факторов, а значит, свойственные той или иной стране средние показатели СК крупных компаний формируются под влиянием разных аргументов.

Таким образом, сформулированная гипотеза 1не может быть отвергнута. При этом направление влияния выявленных факторов не в полной мере соответствуют ожиданиям.

116

Результаты тестирования динамической компромиссной концепции

Результаты тестирования динамической компромиссной концепции показывают, что формирование СК компаниями на развивающихся финансовых рынках может быть описано динамической компромиссной концепцией. Приведенные в таблице 8 (подробные результаты приведены в Приложении 11 ) результаты демонстрируют, что компаниям группы стран БРИК и ВЕ свойственно движение к целевому уровню, определенному на предыдущем шаге исследования, при этом ввиду наличия издержек приспособления, целевая СК не достигается компаниями за один период.

Таким образом, гипотеза 2не может быть отвергнута.

В рамках данного исследования для каждой страны группы стран БРИК и для стран ВЕ были построены динамические модели для каждого из девяти показателей долговой нагрузки, а также следующие модификации модели: включение показателя доступности заемного финансирования, темпов роста ВВП на душу населения, уровня инфляции, степени развитости фондового рынка, показателя внутреннего финансового дефицита компания (а также при ограничении на недостижение уровнем долговой нагрузки целевого уровня), показателя отслеживания рынка МТВ (а также при ограничении на недостижение уровнем долговой нагрузки целевого уровня), показателя средневзвешенного по внешнему финансированию МТВ (а также при ограничении на недостижение уровнем долговой нагрузки целевого уровня), модель на основе предкризисных данных и на посткризисных данных.

117

Таблица 8. Скорость приспособления к целевой СК компаний стран БРИК и ВЕ

Бразилия Россия Индия Китай ВЕ
TDR TDRA TDR TDRA TDR TDRA TDR TDRA TDR TDRA
Совокупная выборка 0 447*** 0, 560*** 0, 221 0, 321*** 0, 621*** 0, 0884 0, 354** 0, 431*** 0, 296*** 0, 416***
Ставка кредитования 0, 245** 0, 264** 0, 225 0, 329*** 0, 594*** -0, 010 0, 363** 0, 374*** 0, 144 0, 557***
Темп роста ВВП 0, 458*** 0, 579*** 0, 219 0, 316*** 0, 624*** 0, 100 0, 377** 0, 352*** 0, 397*** 0 449***
Инфляция 0, 272** 0, 311** 0, 279* 0, 350*** 0, 603*** 0, 0958 0, 359** 0, 436*** 0, 341*** 0, 359***
Развитие фондового рынка 0, 336*** 0, 306** 0, 318** 0, 369*** 0, 575*** 0, 114 0, 346** 0, 412*** 0, 297*** 0, 357***
DEF 0, 452*** 0, 555*** 0, 385*** 0, 260** 0, 636*** 0, 0787 0, 270** 0, 381*** 0, 395*** 0, 304***
DEF при недостаточном уровне долга 0, 322** 0, 394** 0, 506*** 0, 467*** 0 791*** 0, 226* 0, 252** 0, 431*** 0, 386*** 0 499***
MTB 0, 342*** 0, 501*** -0, 0219 -0, 0254 0, 621*** 0, 0855 0, 236 -0, 310** 0, 272*** 0, 364***
MTB при недостаточном уровне долга 0, 369** 0, 593*** 0, 269** -0, 0189 0 714*** 0, 257** 0, 248* 0, 0892 0, 327* 0, 508***
EFWAMTB 0 449*** 0, 544*** -0, 00573 -0, 00133 0, 625*** 0, 0843 0, 187 -0, 436*** 0, 274*** 0, 362***
EFWAMTB при недостаточном уровне долга 0, 519*** 0, 635*** 0, 166 -0, 0606 0, 694*** 0, 255** 0, 212* 0, 0834 0, 318* 0, 518***
До кризиса 0, 427** 0, 697*** 0, 0912 0, 428** 0, 674*** -0, 109 0, 199 0, 379** 0, 110 0, 586***
После кризиса 0, 102 0, 0569 0, 0183 0, 0373 0, 232 -0, 0633 0, 546** 0, 269 0, 362*** 0, 170

Примечание:TDR - отношение долгосрочного и краткосрочного процентных долгов компании к сумме ее совокупного долга и балансовой стоимости ее акционерного капитала; TDRA - отношение совокупных обязательств компании к балансовой стоимости ее активов; каждая цифра в таблице отражает коэффициент перед отклонением фактического уровня долговой нагрузки от целевого значения, т.е. (1-βι).

На основе полученных результатов можно сделать следующие ключевые выводы:

Во-первых, компании, функционирующие на развивающихся рынках капитала, определяют в качестве целевых уровней долговой нагрузки показатели TDR и TDRA, т.е. отношение совокупного долга либо к сумме совокупного долга и бухгалтерской стоимости собственного капитала, либо к величине совокупных активов. Данный вывод показывает, что именно совокупный долг в развивающихся странах расценивается менеджментом компании как источник финансирования стратегического развития компании. При этом в зависимости от страны наблюдается значимость регрессий, построенных на основе краткосрочных и долгосрочных показателей долговой нагрузки.

Во-вторых, компаниям на развивающихся рынках не свойственно устанавливать в качестве цели показатели долговой нагрузки, основанные на рыночных показателях (значимые результаты получены только для Бразилии и для краткосрочных показателей Индии и Китая), что связано с невозможностью контролирования данных показателей со стороны менеджмента в условиях слабой развитости финансовых рынков.

В-третьих, средние уровни скорости приспособления по совокупным национальным выборкам намного выше показателей компаний с развитых рынков и составляют от 38% до 71% за период. Однако на данные показатели оказывает влияние кризисный период. Соответственно, анализ подвыборок за периоды 2002-2007 и 2008-2010 позволил установить, что в среднем скорость приспособления до кризиса была ниже и составляла порядка 31%-58%, что согласуется с гипотезой 4данного диссертационного исследования. Данный факт связан со слишком резкими изменениями уровня долговой нагрузки в

период кризиса и после, что нередко приводило к более чем 100% изменениям долговой нагрузки за период. Второе возможное объяснение связано с резким падением стоимости собственного капитала в период кризиса, что привело к значительным изменениям в уровне долговой нагрузки.

В-четвертых, макроэкономические показатели оказывают неоднозначное влияние на скорость приспособления. Так по мере снижения ставок заимствования, скорость приспособления увеличивается лишь у компаний ВЕ, России и Китая (показателя TDRA). Увеличение темпов роста ВВП на душу населения для большинства стран приводят к снижению скорости приспособления и достижения показателей западноевропейских стран. Высокий уровень ожидаемой инфляции во всех странах, кроме Индии и Китая, приводит к более высокой скорости приспособления, в то время как степень развитости фондового рынка во всех странах (кроме России, где влияние смешанное) оказывает ожидаемое положительное влияние на скорость приспособления.

В-пятых, мотивы отслеживания рынка капитала и порядка финансирования оказывают значимое влияние на скорость приспособления. При этом эффект, оказываемый данными мотивами, на скорость приспособления различен в зависимости от превышения фактическим уровнем долговой нагрузки целевого или наоборот. Так, для выборок Китая и Бразилии скорость приспособления в условиях внутреннего финансового дефицита увеличивается, что соответствует поставленной гипотезе. На данных других подвыборок наличие финансового дефицита приводит к снижению скорости приспособления при любом исходе и может восприниматься как альтернативный мотив, в соответствии с которым компании выбирают СК, а, следовательно,

120

данным компаниям свойственно в меньшей степени придерживаться целевого уровня.

Включение в модель переменных, отвечающих за мотив отслеживания рынка капитала, показывает противоречивые результаты, однако при ограничении на недостижении целевого уровня демонстрирует ожидаемую обратную зависимость: при более высоких показателях МТВ и средневзвешенного по внешнему капиталу МТВ скорость приспособления снижается, так как компании в меньшей степени заинтересованы в увеличении долговой нагрузки и в большей степени - в привлечение собственного капитала.

В целом, выявленные детерминанты скорости приспособления не позволяют отвергнуть гипотезу 3представленного исследования.

Результаты определения границ оптимального интервала долговой нагрузки

Результаты определения границ оптимального интервала приведены в Приложении 12.

На первом этапе анализа границ оптимального интервала, на основе модели, предложенной в работе Э. Дадли [Dudley, 2007], были построены функции верхней и нижней границ, зависящие от традиционных детерминант СК. В качестве зависимых переменных использовались показатели TDR, TDRA, которые были выявлены на предыдущем этапе исследования как переменные долговой нагрузки, описываемые динамической компромиссной теорией.

Результаты анализа позволили выявить следующие закономерности:

1. Рост доходности совокупного капитала приводит к сужению оптимального интервала с ростом доходности совокуного капитала, что согласуется с предсказаниями динамической компромиссной теории.

121

2. Доля долгосрочных материальных активов (структура активов) оказывает значимое влияние на границы оптимального диапазона. При этом производная вероятности нахождения в оптимальном диапазоне (P(y=0)) по данной переменной имеет отрицательный знак, то есть при увеличении доли материальных активов вероятность попадания в оптимальный интервал снижается.

3. Отрицательный знак производной по переменной, отвечающей за размер капитала, при верхней границе соответствует динамической компромиссной теории, так как при наличии экономии от масштаба издержки рекапитализации снижаются по мере увеличения размера капитала компании. Производная P(y=0) меньше нуля, что совпадает с теорией, выдвинутой Э. Фишером [Fischer et al., 1989]. Экономия от масштаба на фиксированных издержках позволяет фирме чаще сокращать и увеличивать долговую нагрузку, следовательно, интервал может быть уже.

4. Проведенные тесты для определения средних значений границ оптимального диапазона приведены в таблице 9. При этом статистическая значимость отличия данных границ проверена посредством критерия суммы рангов (Wilcoxon rank-sum test). Выявлено, что для показателя долговой нагрузкиTDRA границы оптимального диапазона значимо отличны друг от друга на любом разумном уровне значимости. Для показателя TDR границы оптимального диапазона отличны для компаний Китая и ВЕ.

122

Таблица 9. Средние значения границ оптимального диапазона для компаний из группы стран БРИК и ВЕ ___________ Бразилия Россия Индия Китай ВЕ________________

Верхняя

граница_____________________________ 0,6150___ 0,4693 0,6342 0,5369 0,5747

Нижняя

граница_____________________________ 0,5162___ 0,2922 0,5335 0,3176 0,4313

TDRA Prob>z______________ 0,0009___ 0,0000 0,0000 0,0000 0,0000

Верхняя

граница_____________________________ 0,3053___ 0,2319 0,3158 0,2893 0,2244

Нижняя

граница_____________________________ 0,3012___ 0,2227 0,2924 0,1990 0,2021

TDR Prob>z 0,2984 0,1865 0,2204 0,0000 0,0048

Практические рекомендации на основе результатов проведенного анализа

Результаты исследования могут быть использованы менеджментом компаний для выявления детерминант, определяющих целевой уровень долговой нагрузки, и последующего выбора оптимального соотношения собственного и заемного капиталов, максимизирующего стоимость компании. Так, понимание направлений влияния детерминант СК на уровень целевого показателя долговой нагрузки позволит менеджменту оценить целевое соотношение собственного заемного капиталов компании, не только исходя из текущих финансовых показателей, но и на основе понимания тенденций изменения таких показателей компании, как доходность совокупного капитала, структура активов, возможности роста. Аналогично, при выборе менеджментом целевого соотношения собственного и заемного капиталов, результаты проведенного исследования позволят объяснить, какие внутрикорпоративные факторы должны быть изменены, чтобы данное выбранное соотношение было оптимальным для компании. Результаты анализа детерминант скорости приспособления позволяют менеджменту оценить необходимое для рекапитализации время исходя из текущей макроэкономической ситуации в стране и текущего уровня долговой нагрузки. Наконец, анализ детерминант оптимального

123

диапазона позволяет проанализировать целесообразность изменения СК при текущем уровне отклонения от цели.

3.4.1.

<< | >>
Источник: Кокорева Мария Сергеевна. Формирование структуры капитала компаниями на развивающихся финансовых рынках. Диссертация на соискание ученой степени кандидата экономических наук. Москва - 2012. 2012

Еще по теме Результаты анализа формирования структуры капитала на развивающихся рынках капитала:

  1. Глава 3. Эмпирический анализ формирования структуры капитала на выборке компаний с развивающихся финансовых рынков
  2. Кокорева Мария Сергеевна. Формирование структуры капитала компаниями на развивающихся финансовых рынках. Диссертация на соискание ученой степени кандидата экономических наук. Москва - 2012, 2012
  3. Детерминанты структуры капитала компаний на развивающихся финансовых рынках
  4. Гипотезы мотивов выбора структуры капитала на развивающихся финансовых рынках
  5. Основы статической компромиссной теории формирования структуры капитала
  6. Мотивы выбора структуры капитала компаний с развивающихся финансовых рынков
  7. Проблемы эмпирического анализа структуры капитала
  8. Глава 1. Принципы выбора структуры капитала в рамках компромиссной теории
  9. 3.3. Модель движения к целевой структуре капитала
  10. Принципы динамической компромиссной теории выбора структуры капитала
  11. Глава 2. Моделирование движения к целевой структуре капитала
  12. Методы исследования целевой структуры капитала