<<
>>

Тестирование динамической компромиссной модели на развивающихся рынках

Эмпирический анализ динамической компромиссной концепции требует исследования как целевой СК, так и издержек приспособления. Компании, в силу наличия издержек приспособления, не могут моментально подстроить свой финансовый рычаг к целевому уровню.

При этом издержки приспособления различаются по странам и зависят от макроэкономических и институциональных факторов.

Данные исследования базируются на модели частичного приспособления Дж. Линтнера [Lintner, 1956], модифицированной для изучения СК:

Lt— Lt-1—a 0 +6 ∙ (L ∣— Lt-1) + α1∙ Z + ц, (7)

где L- показатель долговой нагрузки, L*- целевой уровень долговой нагрузки, Z- вектор детерминант скорости приспособления.

Проблемы данной модели заключаются в необходимости определения целевого финансового рычага (L*) и скорости приспособления. Обе компоненты могут быть заданы как экзогенно, так и являться эндогенными. Часть исследователей используют среднее или медианное историческое значение долговой нагрузки в качестве целевого показателя: например, в работе А. Джалилванда и соавторов в качестве цели используется средний уровень долговой нагрузки за период наблюдения с учетом поправочного коэффициента [Jalilvand, Harris, 1984]. Согласно второму подходу, применяется одношаговая процедура, при которой целевой уровень определяется эндогенно внутри модели.

На данных 650 китайских компаний за 1994-2004 годы У. Киан и соавторы [Qian et al., 2009] посредством одношаговой процедуры оценки модели частичного приспособления установили, что китайские компании медленно корректируют СК в направлении целевого уровня, при этом компании с резко снизившейся долговой нагрузкой демонстрируют меньшие темпы приспособления, чем в среднем по выборке. Однако при переходе к одношаговой модели с эндогенно задаваемой скоростью приспособления, зависящей от отклонения от целевого уровня, размера капитала компании и наличия государства в качестве собственника, авторы установили, что компаниям, чей фактический уровень долговой нагрузки отклонился от целевого в большей степени, свойственна более высокая скорость приспособления.

В случае одношаговой модели оцениваемое авторами уравнение приспособления СК к целевому уровню выглядит следующим образом:

yit- 1 - (a2+ zit0⅛it-1+ (a2 + zitΦ^+ (a1+ xitβ)+Σbjdjit+ ai +7t+ uit (8)

zlt- φ DISTit + Φ2 SIZEit + φ3SOlt (9)

где yit - показатель долговой нагрузки компании i в период t; DIST - отклонение фактического уровня долговой нагрузки от целевого; SIZE - размер капитала компании; SO - доля акций в собственности государства; хі{- вектор детерминант целевого уровня долговой нагрузки; d7∙ - фиктивная переменная, отвечающая за принадлежность компании к j-ой отрасли (из 12 отраслей, представленных в исследовании).

Исследование Б. Кларка и соавторов, проведенное на данных компаний 21 развитой и 19 развивающихся стран с помощью одношаговой модели позволило установить, что формирование СК на всех рынках может быть описано динамической компромиссной концепцией. При этом было показано, что детерминанты макро-уровня, отражающие уровень развития финансового рынка, законодательства в области защиты прав кредиторов и акционеров, оказывают большее влияние именно на развивающихся рынках [Clark et al., 2009].

Анализ влияния на скорость приспособления детерминант, отвечающих за экономическое, законодательное и политическое развитие стран, продолжили О. Озтекин и М. Фланнери [Oztekin, Flannery, 2012], проведя анализ скорости приспособления компаний из 37 стран в рамках одношаговой модели приспособления. Авторы подтвердили значимость как обозначенных выше параметров, так и таких факторов, как уровень развития корпоративного управления, налоговые режимы, доступ к внешнему финансированию.

Третий подход к анализу динамических моделей заключается в построении двухшаговой модели, при которой на первом этапе производится определение целевого рычага посредством построения 77

зависимости долговой нагрузки от ряда детерминант и подстановка оцененных значений в модель подстройки [Shyam-Sunder, Myers, 1999; Fama, French, 2002]. В данном случае целевая СК может быть определена как уровень долговой нагрузки, который был бы выбран компанией в условиях отсутствия информационной асимметрии, транзакционных издержек, либо иных издержек приспособления [Hovakimian et al., 2001].

В 2001 году испанские ученые А. Мигель и Дж. Пиндадо [Miguel, Pindado, 2001 ] предложили использовать эконометрический метод Ареллано-Бонда, позволяющий находить несмещенные оценки коэффициентов в панельных регрессиях с лаговой зависимой переменной.

Методика А. Мигела и Дж. Пиндадо была в дальнейшем использована в работах, проведенных на выборке компаний развивающихся рынков капитала. Причем в данных работах скорость приспособления, как и целевой рычаг, выступает в качестве переменной, зависящей от набора факторов. Е. Ниворожкин [Nivorozhkin, 2002; Nivorozhkin, 2005] в серии исследований на данных пяти европейских стран (Болгария, Чехия, Польша, Румыния и Эстония) получил результаты, согласно которым влияние внутрифирменных характеристик на целевой уровень долговой нагрузки меняется в зависимости от страны, но показатели доходности совокупного капитала и возраста компании везде демонстрируют обратную зависимость. Также показатель доли долгосрочных материальных активов, отражающий долю фиксированных издержек в совокупных активах, показывает положительную зависимость, что соответствует результатам исследований в развитых странах. При этом при тестировании динамической компромиссной модели модифицированным методом Гаусса-Ньютона Е. Ниворожкин заключил, что скорость приспособления ниже для крупных компаний, а показатели скорости

приспособления для фирм исследуемых стран сопоставимы со скоростью приспособления развитых стран [Nivorozhkin, 2005].

При анализе СК компаний 37 стран посредством реализации двухшаговой процедуры А. Гайгорайдиноглу и О. Озтёкин [Gungoraydinoglu, Oztekin, 2011] пришли к выводу, что формирование стратегического соотношения собственного и заемного капиталов может быть описано как компромиссной концепцией, так и теорией порядка финансирования, при этом вариация в показатели долговой нагрузки на две трети зависит от внутрифирменных характеристик и на одну треть от внешних детерминант.

В исследовании Р. Де Хааса и М. Питерса [De Haas, Peeters, 2006] протестировано четыре спецификации динамической модели СК на данных 10 стран ЦВЕ.

Начав с тестирования статической компромиссной концепции (определения детерминант фактического уровня соотношения собственного и заемного капиталов), авторы продолжили анализ проверкой двухшаговой модели с фиксированным уровнем скорости приспособления для всех компаний, после чего при фиксированном уровне целевой долговой нагрузки авторы оценили скорость приспособления. На последнем этапе была протестирована модель с эндогенными скоростью приспособления и целевым уровнем долговой нагрузки. Р. Де Хаас и М. Питерс установили, что компаниям из стран с переходной экономикой ЦВЕ свойственно движение в направлении целевого уровня долговой нагрузки, однако ввиду неразвитости банковского сектора в данных странах, скорость приспособления невелика.

Часть исследователей сосредоточились на определении границ оптимального интервала СК. Такие исследователи как Э. Фишер [Fischer et al., 1989] и Э. Дадли [Dudley, 2006] пытались определить детерминанты диапазона колебаний финансового рычага (косвенный 79

показатель величины издержек приспособления) и проанализировать поведение менеджмента компаний при достижении границ оптимального диапазона. Однако данные исследования проводились на развитых рынках капитала и пока не имеют доступных аналогов на развивающихся рынках. Согласно модели, предложенной Э. Дадли [Dudley, 2007], компания должна осуществлять дополнительную эмиссию долга при выходе за нижнюю границу и выкупать его при выходе за верхнюю.

Подводя итоги результатам проверки динамической модели на развивающихся финансовых рынках, можно сделать вывод, что результаты разнятся не только ввиду отличий рынков и компаний, функционирующих на данных рынках, но и виду различных применяемых методов.

В приложении 4 приведена сводная таблица, отражающая исследования СК, проведенные по каждой из стран, вошедших в выборку диссертационного исследования.

2.3.4.

<< | >>
Источник: Кокорева Мария Сергеевна. Формирование структуры капитала компаниями на развивающихся финансовых рынках. Диссертация на соискание ученой степени кандидата экономических наук. Москва - 2012. 2012

Еще по теме Тестирование динамической компромиссной модели на развивающихся рынках:

  1. Принципы динамической компромиссной теории выбора структуры капитала
  2. Детерминанты структуры капитала компаний на развивающихся финансовых рынках
  3. Гипотезы мотивов выбора структуры капитала на развивающихся финансовых рынках
  4. Кокорева Мария Сергеевна. Формирование структуры капитала компаниями на развивающихся финансовых рынках. Диссертация на соискание ученой степени кандидата экономических наук. Москва - 2012, 2012
  5. Результаты анализа формирования структуры капитала на развивающихся рынках капитала
  6. Глава 1. Принципы выбора структуры капитала в рамках компромиссной теории
  7. Эмпирическое тестирование теории порядка финансирования
  8. Мотивы выбора структуры капитала компаний с развивающихся финансовых рынков
  9. Основы статической компромиссной теории формирования структуры капитала
  10. Тестирование теории отслеживания рынка и поведенческих концепций структуры капитала