<<
>>

Введение

Выбор соотношения собственного и заемного капиталов входит в число ключевых проблем при принятии стратегических решений о долгосрочном развитии компаний. Структура капитала влияет на уровень инвестиционных рисков фирмы, потенциальные конфликты интересов между собственниками, менеджментом, кредиторами, финансовыми и нефинансовыми стейкхолдерами компании.

Как результат, соотношение собственного и заемного капиталов является значимым элементом управления стоимостью фирмы, однако до сих пор отсутствует целостное понимание, как принимаются решения о выборе столь важного для компании соотношения.

Таким образом, актуальность диссертационного исследования обусловлена необходимостью решения проблемы формирования структуры капитала, оптимальной для реализации рыночных стратегий компаний. Осмысления требуют и мотивы, которыми руководствуется менеджмент компаний при выборе уровня долговой нагрузки, а также факторы, оказывающие влияние на целевой показатель долговой нагрузки и скорость приспособления к нему. Целесообразность работы вызвана и отсутствием устойчивых результатов исследований структуры капитала, проведенных на данных развивающихся финансовых рынков.

Прикладной аспект актуальности исследования заключается, во- первых, в необходимости оценки факторов, определяющих оптимальную структуру капитала, и отклонения стоимости компании от максимально возможной в случае неоптимального показателя долговой нагрузки. Во-вторых, финансовый кризис, начавшийся в 2007-2008 годах, не мог не сказаться на принятии решений менеджментом о структуре капитала, повлияв как на внешние институциональные и макроэкономические показатели, так и на внутренние показатели фирмы, приводящие к изменениям в уровне долговой нагрузки

4

компании. Изменения в формировании оптимальной структуры капитала в условиях финансового кризиса требуют отдельного изучения и оценки.

Степень разработанности проблемы.

Изучению проблемы выбора структуры капитала посвящена обширная теоретическая и эмпирическая литература, однако компаниям, оперирующим в странах с развивающимся, не достаточно зрелым рынком капитала, включая российский, уделено существенно меньшее внимание. Доступные в настоящий момент исследования относятся к ограниченному кругу восточно-европейских и азиатских стран и редко отражают результаты сравнительного анализа.

Основные достижения в исследовании структуры капитала связаны с работами зарубежных авторов. Начало исследованиям структуры капитала было положено работами Ф. Модильяни и М. Миллера. Исследования детерминант структуры капитала выполнены М. Франком, В. Гойалом, Р. Раджаном, Л. Зингалесом, Дж. Грэхамом. Принципы компромиссной теории, влияние налогового фактора и издержек финансовой неустойчивости проанализированы в работах

Э. Альтмана, Дж. Ангрейда, Дж. Грэхама, Т. Оплера, Ш. Титмана.

Развитие динамических аспектов компромиссной теории структуры капитала связано с исследованиями Э. Фишера, Ш. Титмана, С. Цыплакова, В. Дробеца, Х. ДеАнджело, И. Стребулаева. Детальное осмысление динамических моделей отражено в работах, посвященных определению оптимальной долговой нагрузки (К. Хеннесси, Т. Уайтед,

Э. Дадли, Э. Фишер), анализу детерминант скорости приспособления к ее целевому уровню (Г. Ванзенрид, Р. Хуанг, О. Озтёкин, М. Фланнери).

Межстрановыми исследованиями динамической компромиссной концепции, отражающими значимость макроэкономических и институциональных факторов, занимались М. Фланнери, А. Антониу, О. Озтекин.

5

Предпосылки и эмпирические выводы альтернативных мотивов выбора оптимального соотношения собственного и заемного капиталов раскрыты в работах следующих зарубежных авторов: в области теории порядка финансирования (С. Майерс, Н. Маджлуф, Л. Шиям-Сандерс, И. Стребулаев, К. Ванг), теории отслеживания рынка (А. Алти, М. Бейкер, Дж. Вёглер), агентской теории (Дж. Анг, М. Дженсен, У. Меклинг, А.

Мелло).

Вклад в финансовую литературу, направленную на тестирование концепций структуры капитала на развивающихся финансовых рынках, внесли работы Л. Бута, Д. Сеспедеса, Е. Ниворожкина, И. Панди, Т. Миттона, Б. Сейферта. Динамические модели формирования оптимального уровня долговой нагрузки протестированы в исследованиях У. Киана, Б. Кларка, А. Гайгорайдиноглу, Р. Де Хааса, М. Питерса. Исследования структуры капитала на российском рынке сосредоточены на выявлении детерминант финансового рычага и тестировании базовых концепций формирования структуры капитала. Основной вклад в данный пласт исследований сделан Д. Волковым, И. Березинец, И. Ивашковской, Н. Рудыком, П. Макаровым. Однако вопросы формирования российскими компаниями структуры капитала в динамике, взаимосвязи корпоративных и макроэкономических факторов, оказывающих влияние на выбираемый уровень долговой нагрузки, а также вопросы сравнительного анализа структуры капитала компаний на развивающихся финансовых рынках остаются практически не раскрытыми в имеющихся академических публикациях.

Целью диссертационного исследования является разработка модели, определяющей формирование структуры капитала компаниями на развивающихся финансовых рынках в динамике.

6

Для достижения указанной цели в диссертационном исследовании поставлены следующие задачи:

1. Разработать систему факторов, влияющих на формирование структуры капитала компаний, на основе анализа преимуществ и ограничений статической и динамической версий компромиссной теории.

2. Выявить расхождения в результатах эмпирических исследований детерминант структуры капитала и мотивов формирования оптимального уровня долговой нагрузки на развивающихся финансовых рынках.

3. Определить детерминанты структуры капитала компаний, функционирующих на развивающихся финансовых рынках.

4. Выявить мотивы формирования структуры капитала компаниями на развивающихся финансовых рынках стран БРИК и Восточной Европы (ВЕ) путем эмпирической апробации модели, определяющей выбор структуры капитала в динамике.

5. Определить макроэкономические и институциональные особенности развивающихся финансовых рынков, влияющие на скорость приспособления структуры капитала компаний к оптимальному уровню.

6. Выявить изменения в формировании структуры капитала компаниями, вызванные финансовым кризисом, начавшимся в 2007-2008 годах.

Объектом исследования являются крупные публичные компании, функционирующие на развивающихся финансовых рынках, акции которых являются высоколиквидными.

Предметом исследования выступает процесс формирования соотношения собственного и заемного капиталов, необходимого для

7

решения долгосрочных задач крупных публичных компаний, функционирующих на развивающихся финансовых рынках.

Теоретическая и методологическая основа представлена работами зарубежных и российских ученых в областях выявления детерминант долговой нагрузки и основ формирования оптимального соотношения собственного и заемного капиталов. Для решения задач диссертационного исследования применялись общенаучные методы познания, в том числе контекстный и системный анализ, синтез. Эмпирическая часть диссертационного исследования базируется на проведении регрессионного анализа панельных данных.

Информационной базой диссертационного исследования стали ресурсы информационного агентства Блумберг (Bloomberg), сайты национальных бирж, а также официальные сайты компаний, вошедших в выборку, предоставляющие информацию аудированной финансовой отчетности компаний. Макроэкономические показатели были получены с помощью ресурсов Всемирного банка (The World Bank).

Научная новизна диссертации состоит в получении следующих результатов:

1. Доказано, что структуру капитала на развивающихся финансовых рынках определяют как традиционные детерминанты (доходность совокупного капитала, размер капитала компании, структура активов, возможности роста), так и специфические факторы, отражающие структуру собственности, корпоративное управление, уровень асимметрии информации и отраслевую принадлежность.

Доказано, что традиционные детерминанты структуры капитала объясняют долгосрочные уровни долговой нагрузки, специфические факторы в большей мере свойственны краткосрочным показателям финансового рычага.

8

2. Выявлены различия в детерминантах структуры капитала в докризисный и кризисный периоды у компаний разных стран. Установлено, что ключевыми детерминантами в предкризисный период являются доходность совокупного капитала и размер капитала компании, в то время как в кризисный период возрастает значимость структуры активов и возможностей роста.

3. Доказано, что динамическая компромиссная концепция формирования структуры капитала применима для компаний, функционирующих на развивающихся финансовых рынках.

4. Разработана динамическая модель выбора структуры капитала компаниями на развивающихся финансовых рынках.

5. Определены факторы, оказывающие влияние на скорость приспособления к оптимальной структуре капитала компаний на развивающихся финансовых рынках, а именно: уровень инфляции, темпы роста ВВП на душу населения, степень развития фондового рынка.

6. Доказано, что в период финансового кризиса скорость приспособления к оптимальной структуре капитала компаний, функционирующих на развивающихся финансовых рынках, возрастает.

Теоретическая и практическая значимость.

Теоретическая значимость исследования заключается в формировании модели, описывающей процесс выбора структуры капитала на развивающихся финансовых рынках. Практическая значимость исследования заключается в возможности использования его результатов менеджментом компаний для определения целевого соотношения заемного и собственного капиталов и параметров движения к оптимальным значениям долговой нагрузки с целью максимизации стоимости компании.

9

Материалы, результаты и исследовательская модель диссертационной работы внедрены в учебный процесс и используются в практике преподавания курсов магистерского уровня «Корпоративные финансы-2», а также в рамках научных семинаров «Эмпирические корпоративные финансы» магистерской программы «Стратегическое управление финансами фирмы» и научных семинаров «Корпоративная финансовая политика» магистерской программы «Корпоративные финансы» факультета экономики НИУ ВШЭ в 2009-2012 годах.

Теоретические положения, модель и полученные в диссертации результаты внедрены в исследования научно-учебной лаборатории корпоративных финансов НИУ ВШЭ и использованы в составе программы фундаментальных исследований НИУ ВШЭ при выполнении темы исследования в 2009-2012 годах «Исследования корпоративных финансовых решений компаний России и других стран с развивающимися рынками капитала в условиях глобальной трансформации рынков капитала и становления экономики инновационного типа». Подтверждено справками о внедрении.

Апробация результатов исследования.

Модель и результаты исследования обсуждались на семинарах научно-учебной лаборатории корпоративных финансов НИУ ВШЭ. Результаты исследования обсуждались на 17 международных конференциях: Совместной Российско-китайской конференции

(Екатеринбург, Россия, октябрь, 2012); XII международной конференции Европейской ассоциации сравнительных экономических исследований (Пейсли, Шотландия, сентябрь, 2012); 11, 13 и 14 ежегодной

международной конференции Всемирной Ассоциации Бизнеса и Технологий (Чехия, Прага, июль 2009; Турция, Стамбул, июль 2011; Нью-Йорк, США, июль 2012); XI, XII, XIII Международной научной конференции по проблемам развития экономики и общества (Россия,

10

Москва, апрель 2010, апрель 2011, апрель 2012); 19-ой ежегодной конференции по маркетингу и бизнес-стратегиям в Центральной и Восточной Европе (Австрия, Вена, декабрь 2011); международных конференциях «Бизнес и Академическое Сообщество Евразии» 2009 и 2011 годов (Турция, Стамбул, июнь 2009; Хорватия, Загреб, октябрь 2011); ежегодной конференции Американской Ассоциации бухгалтерского учета (American Accounting Association) (США, Денвер, август 2011); Международной секции Американской Ассоциации бухгалтерского учета (American Accounting Association) (США, Палм- Спрингс, январь 2010); Первом Российском экономическом конгрессе (Россия, Москва, декабрь 2009); международной конференции Европейской ассоциации сравнительных экономических исследований (Россия, Москва, август 2008); IX Международной конференции «Модернизация экономики и глобализация» (Россия, Москва, апрель 2008); на 6-ой международной конференции «Государственное управление в XXI веке: традиции и инновации» (Россия, Москва, май 2008).

По результатам диссертационного исследования опубликовано 16 работ, общим объемом 14,5 п.л., из них авторский объем 9,05 п.л. В том числе 7 статей в журналах, входящих в перечень ВАК Минобрнауки России. Результаты также представлены в главах коллективной монографии «Корпоративные финансовые решения. Эмпирический анализ российских компаний (корпоративные финансовые решения на развивающихся рынках капитала)» (2011 г).

Структура работы.

Диссертационное исследование представлено на 213 страницах (в том числе 61 страница приложений) и состоит из введения, трех глав, заключения, библиографии, включающей 191 наименование. Диссертация содержит 9 таблиц и 3 рисунка.

11

<< | >>
Источник: Кокорева Мария Сергеевна. Формирование структуры капитала компаниями на развивающихся финансовых рынках. Диссертация на соискание ученой степени кандидата экономических наук. Москва - 2012. 2012

Еще по теме Введение:

  1. Введение
  2. Введение
  3. Введение
  4. Введение
  5. Введение
  6. Введение
  7. ВВЕДЕНИЕ
  8. Введение
  9. Введение
  10. Оглавление
  11. Мотивы выбора структуры капитала компаний с развивающихся финансовых рынков
  12. Оглавление
  13. СОДЕРЖАНИЕ
  14. Оглавление
  15. ОГЛАВЛЕНИЕ
  16. Оглавление