<<
>>

Введение

Мировые расходы на аналитику по фондовому рынку составляют миллионы долларов в год ежегодно. В России это направление также активно развивается. Более трех десятков компаний выпускает регулярные аналитические отчеты, востребованные инвесторами, в которых рассматриваются различные аспекты деятельности как отдельных эмитентов, так и целых секторов рынка.

На совершенно эффективном рынке расходы на аналитику были бы не нужны, поскольку котировки ценных бумаг уже отражали бы всю информацию, доступную на рынке в данный момент. Однако если рынок не является совершенно эффективным, то инвесторы, желая получить доходность выше рыночной, готовы вкладывать средства в получение частной информации, тем самым повышая эффективность рынка. Это подтверждается фактическим положением дел и ростом ежегодных расходов на аналитику. Аналитические отчеты в таком контексте могут оказывать влияние на рынок постольку, поскольку имеют информационную значимость для инвесторов.

Отчеты, выпускаемые аналитическими командами инвестиционных банков, содержат различные виды информации, однако одним из ключевых разделов, содержащихся в каждом отчете, является рекомендация по ценной бумаге. Фактически, это прямое указание на то, как, по мнению аналитика, стоит поступить с акциями эмитента - продать, купить или оставить позицию по акциям неизменной, если они уже входят в портфель инвестора.

6

Рекомендации аналитиков важны как с точки зрения профессиональных инвесторов, так и с точки зрения непрофессиональных, или «шумовых», инвесторов, число которых на российском фондовом рынке постепенно растет. С 2006 года и до середины 2012 года число клиентов фондовой биржи ММВБ - физических лиц выросло со 199 тыс. до 808 тыс. Поскольку шумовые инвесторы не в состоянии проводить регулярный фундаментальный анализ ценных бумаг, они следуют за общим движением рынка или применяют другие стратегии, одной из которых является использование аналитических отчетов, выпускаемых по эмитентам.

Если такая стратегия имеет смысл, это означает, что следование рекомендациям аналитиков позволит получать доходность выше средней по рынку.

Ограничением при анализе эффективности торговых стратегий, использующим информацию из отчетов аналитиков, на российском рынке является относительно короткий временной период, за который можно собрать информацию по рекомендациям. Релевантная информация доступна всего за 3-4 года, в течение которых российский фондовый рынок претерпевал значительные изменения. Принимая во внимание то, что эффективность торговых стратегий на зарубежных фондовых рынках тестируется на горизонте многих лет, и даже при этом остается под вопросом при изменении тренда рынка, представляется целесообразным накопить достаточный объем эмпирического материала перед проведением подобных исследований на российских данных.

В свою очередь, определение значимости влияния рекомендаций на российский фондовый рынок уже является возможным и целесообразным на имеющихся данных. Целью данной

7

работы является ответ на вопрос о том, играют ли рекомендации аналитиков значимую информационную роль на рынке, то есть оказывают ли они влияние на движение котировок и изменение объема торгов ценными бумагами. Такое исследование возможно провести с использованием метода событийного анализа, который позволяет получить достоверные результаты на краткосрочных временных интервалах.

В данной работе приводится обзор существующих методов оценки влияния рекомендаций на фондовый рынок, определяется спецификация модели, наиболее релевантной для российского рынка, и проводится эмпирическое исследование влияния рекомендаций аналитиков на котировки и объемы торгов российских эмитентов.

Помимо оценки общего влияния рекомендаций, рассматриваются дополнительные параметры, которые могут оказывать существенное влияние на реакцию инвесторов на изменения. Благодаря уникальной ситуации, сложившейся на российском рынке, есть возможность оценить реакцию инвесторов на различных биржах.

Многие крупные российские эмитенты наряду с торгами на ММВБ имеют листинг в форме депозитарных расписок на Лондонской фондовой бирже (LSE). В данной работе проводится анализ того, какое влияние оказывает биржа на количественное изменение доходности по ценным бумагам, на разницу в объеме торгов и на разницу в реакции инвесторов на повышения и на понижения рекомендаций.

Кроме того, в рамках данного исследования оценивается то, какое влияние на реакцию инвесторов оказывает изменение тренда фондового рынка. Такой анализ возможен благодаря тому, что за

8

рассматриваемый период времени на российском фондовом рынке можно было наблюдать как «бычий» тренд, так и «медвежий».

Также в рамках данного исследования проверяется гипотеза о значимости репутации банка, который публикует аналитические отчеты, что потенциально дает возможность оценивать работу аналитических команд различных компаний.

Наконец, в работе тестируются различные спецификации модели, что позволяет подтвердить устойчивость полученных результатов.

Актуальность темы исследования

Рынок аналитики по российскому фондовому рынку растет. Начиная с 2007-2008 годов, идет постепенное накопление эмпирического материала, на основе которого можно начать тестировать различные гипотезы, касающиеся как эффективности функционирования российского рынка, так и влияния деятельности инвестиционных банков. Также остается множество вопросов, связанных с функционированием этой части рынка и оценкой качества выпускаемых материалов.

За рубежом интерес к работе аналитиков возник еще в 1960-х годах. С тех пор было выпущено множество работ по этой теме, основывающихся на данных по развитым рынкам. Усложнение баз данных, доступных для исследователей, а также увеличение объемов имеющихся данных и появление информации о поведении аналитических прогнозов и фондовых рынков в различные исторические периоды позволяют проводить анализ все более узких тем, связанных с выпуском рекомендаций. Несмотря на это, даже на зарубежных рынках остается широкий круг вопросов, на которые

9

ответы еще не найдены, или по которым консенсус исследователей еще не достигнут, в связи со сложностью изучаемой темы.

Короткий временной интервал данных, доступных по российскому фондовому рынку, а также отсутствие специфических баз данных и связанная с этим трудоемкость получения и обработки информации, делают невозможным проведение таких специализированных исследований, как анализ мотивации сотрудников инвестиционных банков или оценка влияния популярности отдельных аналитиков на значимость рекомендаций. Однако накопленный материал уже позволяет провести первичный анализ рынка аналитики в России, который до сих пор рассматривался только фрагментарно. Уже сейчас можно делать выводы о целесообразности поддержания аналитических подразделений, необходимости законодательных изменений или особенностях принятия решений на данном рынке.

Актуальность подобного исследования обеспечивается также тем, что круг работ по фондовым рынкам за пределами США очень ограничен. Поскольку поведение инвесторов от рынка к рынку существенно различается, подтверждение тех или иных выводов на российских данных значимо повысит их достоверность.

Актуальность темы исследования будет только возрастать с развитием российского фондового рынка и деятельности аналитиков. Это позволит расширить список изучаемых тем и подтвердить или опровергнуть ранее полученные результаты.

Методологическая основа исследования

Теоретическую основу исследования составляют работы российских и зарубежных исследователей по фондовым рынкам,

10

деятельности банков, публикующих аналитику по фондовому рынку, а также по управлению инвестициями. Диссертация основана на теоретических принципах, сформулированных в теории поведенческих финансов и методических разработках моделей событийного анализа, выполненных Fama (1968) [44], Womack (1996) [104], Jegadeesh и Kim (2006) [67], Barber и др. (2001) [10], Cervellati (2005) [28], а также Тепловой Т.В. по российскому рынку. Методология исследования базируется на эмпирических исследованиях преимущественно зарубежных экономистов.

Методологическая база включает методы корреляционного и статистического анализа.

Существенное влияние на результаты оказывает многофакторная классификация и группировка данных - в зависимости от классификации рекомендаций, группировки аналитических команд, публикующих рекомендации, и периодов времени выставления рекомендаций, значимость результатов варьируется.

В работе тестируется метод анализа информационной значимости рекомендаций аналитиков, который заключается в оценке динамики котировок и объемов торгов в течение короткого окна событий вокруг даты публикации рекомендации.

Цель и задачи исследования

В рамках диссертационного исследования был проведен анализ рекомендаций, выпускаемых инвестиционными банками. Основной целью исследования является оценка информационной значимости рекомендаций аналитиков, включая анализ влияния рекомендаций на котировки и объем торгов ценных бумаг российских эмитентов. С теоретической точки зрения, диссертация предлагает математическую модель, которая предоставит аналитический аппарат для оценки

11

влияния выпускаемых аналитических отчетов на фондовый рынок в зависимости от исследуемых параметров.

В соответствии с указанной целью в данном исследовании поставлены следующие задачи:

1. Сбор, изучение и оценка современных российских и зарубежных подходов к проблеме, уточнение понятия информационной значимости рекомендаций аналитиков

2. Определение структурных элементов аналитических отчетов, выделение видов рекомендаций аналитиков, категоризация субъектов выставления рекомендаций, а также ключевых характеристик рекомендаций аналитиков. Выделение факторов, способных оказать влияние на значимость рекомендации

3. Анализ возможности и целесообразности применения зарубежных моделей в российских условиях. Выбор спецификации модели для оценки информационной значимости рекомендаций на российском рынке

4. Выбор источников данных, сбор, обработка и агрегирование данных, подготовка различных выборок данных для исследования

5. Применение предложенной модели к российским данным для оценки информационной значимости рекомендаций путем исследования реакции котировок и объемов торгов российских эмитентов ценных бумаг.

Тестирование модели на различных выборках для оценки гипотез и проверки устойчивости результатов

Объект и предмет исследования

В данной работе объектом исследования являются рекомендации аналитиков по акциям российских эмитентов,

12

торгующихся на биржах ММВБ (Московская Межбанковская Валютная Биржа) и Лондонская фондовая биржа (London Stock Exchange, LSE).

Предметом исследования является зависимость изменения котировок и объема торгов акциями российских эмитентов от изменения рекомендаций аналитиков по данным ценным бумагам.

Степень научной проработанности проблемы

Научные исследования, в которых рассматриваются рекомендации аналитиков, оценивают различные аспекты выпуска аналитики по ценным бумагам - начиная от корректности сделанных прогнозов и заканчивая возможностью их использования для торговых стратегий.

На сегодняшний день существует большое количество научных работ по данной теме, которая активно развивалась за рубежом, начиная с конца 1960-х годов. Однако абсолютное большинство исследований использует для анализа данные по рынку ценных бумаг США. Данные по другим рынкам используются чрезвычайно редко - даже в тех странах, где фондовый рынок является достаточно развитым.

Одними из первых работ в области рекомендаций аналитиков были исследования Shelton (1967) [97], Davies и Canes (1978) [39], Crichfield, Dyckman и Lakonishok (1978) [38], Copeland и Mayers (1982) [36].

Наиболее известными работами в области оценки информационной значимости рекомендаций аналитиков являются работы Elton, Gruber и Grossman (1986) [43], Stickel (1995) [103], Womack (1996) [104], Barber и др. (2001) [10], Bradshaw (2004) [22], Brav, Lehavy (2003) [23], Jegadeesh и Kim (2006) [67].

13

Важными работами с точки зрения проверки влияния рекомендаций в странах за пределами США стали работы Dimson и Marsh (1984) [40], которые провели исследование на примере пяти стран, а также Jegadeesh и Kim (2006) [67], которые проанализировали рынки стран большой семерки. Кроме того, можно упомянуть исследования по отдельным странам - Pieper, Schiereck и Weber (1993) [91]для рынка Германии, Schmid и Zimmerman (2003) [95]для Швейцарии, две работы по Италии (Cervellati, Della Bina, Giulianelli (2005) [28], Belcredi, Bozzi и Rigamonti (2003) [16]), две работы по Испании (Gonzalo и Inurrieta (2001) [56], Blandon и Bosch (2009) [19]).

Среди исследований по российскому рынку можно выделить работы, рассматривающие применение событийного анализа к фондовому рынку, в числе которых важно упомянуть методологическую статью Тепловой Т.В. [3], в которой рассматриваются особенности проведению событийного анализа на примере дивидендных выплат. Однако непосредственно отчеты по фондовому рынку анализируются только в работе Болотина Г.М. [1], в которой рассматривается эффективность торговых стратегий на основе рекомендаций аналитиков и оценивается их прогнозирующая способность. Стоит подчеркнуть, что в указанной работе рассматривается только инвестиционная значимость рекомендаций, в то время как работ, в которых оценивается информационная значимость рекомендаций, представленных в аналитическом отчете, на российском рынке еще не было.

14

Научная новизна

К наиболее важным результатам, характеризующим научную новизну проведенного исследования, относятся следующие:

1. уточнено понятие информационной значимости рекомендаций аналитиков;

2. выбрана спецификация модели событийного анализа, наиболее подходящая для оценки информационной значимости аналитических рекомендаций на российском рынке;

3. определена количественная зависимость между пересмотром рекомендаций аналитиков в сторону повышения и в сторону понижения и соответствующим изменением аномальной доходности и аномального объема торгов ценных бумаг российских эмитентов в краткосрочном периоде; при этом доказано, что гипотеза распространения информации более достоверна с точки зрения описания влияния изменения рекомендаций на фондовый рынок, чем гипотеза ценового давления;

4. выявлены особенности поведения инвесторов на различных биржах, связанные со скоростью отражения новой информации в котировках, а также подтверждена стабильность реакции инвесторов на изменение рекомендаций по российским акциям вне зависимости от фондовой биржи, на которой они торгуются;

5. выявлено, что более сильный сигнал в аналитическом отчете, при котором направление изменения рекомендации совпадает с итоговым значением рекомендации (например, повышение до уровня «покупать»), ведет к росту информационной значимости рекомендации;

15

6. доказано, что различные стадии цикла, через которые проходит фондовый рынок, не оказывают влияния на статистическую значимость полученных результатов, однако влияют на относительную экономическую значимость изменения рекомендации - в частности, в период снижения рынка инвесторы более активно реагируют на пересмотры рекомендаций в сторону понижения, а в период роста больше доверяют пересмотрам рекомендаций в сторону повышения, которое подтверждает их ожидания по поводу дальнейшего движения котировок;

7. подтверждена гипотеза о высокой значимости репутации банка, публикующего отчеты по российским эмитентам, при этом разделение банков по страновой принадлежности (местные и зарубежные) не показывает существенных различий в подгруппах.

Основные положения, выносимые на защиту

В диссертационной работе в процессе исследования получены следующие выносимые на защиту научные результаты:

• в ходе теоретического анализа и проведенных эмпирических исследований был получен вывод о том, что использование метода событийного анализа дает достоверные результаты при анализе информационной значимости рекомендаций аналитиков;

• установлено, что пересмотр рекомендаций в сторону повышения на российском рынке приводит к краткосрочному увеличению котировок ценной бумаги на 1,21% в течение трехдневного окна событий, в то время как пересмотр рекомендаций в сторону понижения - к краткосрочному

16

снижению котировок на 1,07%; результаты статистически значимы в течение двух-трех дней после изменения рекомендации;

• доказано, что результаты использования различных моделей анализа «нормальной» доходности по ценным бумагам для оценки информационной значимости рекомендаций статистически мало отличаются между собой;

• выявлено, что реакция инвесторов на изменение рекомендаций на фондовой бирже ММВБ определяется в течение более продолжительного периода времени, чем на LSE;

• эмпирическое исследование показало, что репутация аналитической команды оказывает существенное влияние на восприятие инвесторами опубликованной рекомендации и последующую динамику котировок, повышая информационную значимость рекомендаций более чем в два раза;

• доказано, что различные состояния фондового рынка не оказывают влияния на статистическую значимость полученных результатов, однако влияют на относительную экономическую значимость изменения рекомендации - в частности, в период нисходящего тренда инвесторы более активно реагируют на пересмотр рекомендаций в сторону понижения, а в период восходящего тренда - в сторону повышения;

• выявлено, что информационная значимость рекомендации увеличивается более чем на 15% в том случае, если направление пересмотра (повышение или понижение) совпадает с итоговой формулировкой рекомендации (покупать или продавать, соответственно).

17

Практическая значимость исследования

Проводимое исследование имеет высокую практическую значимость для всех участников фондового рынка.

С позиции инвесторов, важным результатом работы является то, что оценка информационной значимости рекомендаций дает возможность более точно предсказывать динамику котировок ценных бумаг при выходе аналитических отчетов. В перспективе это позволит разрабатывать более точные стратегии инвестирования, которые приведут к увеличению рентабельности вложений. Кроме того, выводы, полученные в работе, позволяют определить критерии для выбора банка, прогнозам которого инвестору следует доверять.

С позиции банка, выпускающего отчеты по эмитентам, данная работа предоставляет возможность оценить влияние аналитической команды на рынок и сравнить ее результаты деятельности с работой других команд. Пока что объем доступных данных позволяет проводить анализ только для крупнейших банков, выпускающих большое количество рекомендаций, однако по мере накопления эмпирического материала подобное исследование станет доступно для большего числа аналитических команд.

С позиции эмитента, данная работа дает возможность оценить, какое влияние оказывает работа отдела по связям с инвесторами и аналитиками на котировки ценных бумаг, и соответствующим образом скорректировать систему мотивации собственных сотрудников.

Научные публикации и апробация результатов исследования

Основные результаты диссертации, а также предварительных исследований автора, содержатся в следующих публикациях:

18

• Погожева А.А. Влияние отчетов инвестиционных банков на ключевые показатели фондового рынка // Российское предпринимательство. - 2012. - № 21 (219). - c. 82-87 (0,45 п.л.)

• Погожева А.А. Событийный анализ как способ тестирования эффективности рынка на примере выпуска рекомендаций // Российское предпринимательство. - 2013. - № 7 (229). - С. 64-68 (0,38 п.л.)

• Погожева А.А. Оценка информационной значимости рекомендаций аналитиков на фондовом рынке // Проблемы современной экономики: сборник материалов XII Международной научно-практической конференции / Под общ. ред. Ж.А. Мингалевой, С.С. Чернова. - Новосибирск: ООО агентство "СИБПРИНТ", 2013. - 253 с. - С. 30-35 (0,44 п.л.)

• Погожева А.А. Влияние репутации инвестиционного банка на значимость публикуемых аналитических отчетов по российским эмитентам // Актуальные вопросы экономических наук: сборник материалов XXXI Международной научно-практической конференции/ Под общ. ред. Ж.А. Мингалевой, С.С. Чернова. - Новосибирск: ООО агентство "СИБПРИНТ", 2013. - 260 с. - С. 186-191 (0,42 п.л.)

Кроме того, результаты работы были представлены на следующих научных конференциях и семинарах:

• Восьмая Межвузовская научная конференция «Тенденции развития фондового рынка в посткризисный период», Москва, апрель, 2011г.

• Девятая межвузовская научная конференция «Современное состояние, инструменты и тенденции развития фондового рынка», Москва, апрель, 2012г.

19

Структура работы

Диссертация состоит из введения, трех глав и заключения, содержит список использованных обозначений, таблицы, пояснительные графики, а также библиографию. Структура данной работы следующая:

В первой главе рассмотрены основные направления исследований в области тестирования эффективности рынка, оценки информационной и инвестиционной значимости деятельности инвестиционных банков, а также маркетинговой роли выпускаемых аналитических отчетов. Приведен подробный обзор основных работ по этим направлениям и предложен вариант систематизации исследований по теме диссертационного исследования.

Во второй главе описывает процесс сбора и подготовки данных, а также дается описание различных информационных источников, релевантных с точки зрения данной работы. Приводится сравнение различных компонентов аналитического отчета и рассматриваются различные варианты определения события. Приводится детальный обзор методологии проведения событийного анализа для тестирования информационной значимости публикуемых отчетов, включая определение окна событий, описание моделей, подходящих для определения доходности по ценным бумагам, примеры проверок на устойчивость результатов, а также обсуждение проблем, возникающих при анализе.

В третьей главе приводится описательная статистика по исследуемым выборкам и дается описание результатов эмпирического исследования, проведенного на основе методологии, описанной во второй главе. Представлен подробный анализ оценки информационной значимости рекомендаций, включая тестирование

20

различных спецификаций модели. Также приводится обоснование полученных результатов и делаются значимые выводы.

В заключении приведены основные выводы и результаты, полученные в ходе диссертационного исследования, а также практического применения предлагаемых моделей. Рассмотрены ограничения данной работы, а также предложены возможные направления дальнейших исследований.

21

<< | >>
Источник: Погожева Анастасия Андреевна. Оценка информационной значимости рекомендаций аналитиков по российским эмитентам. Диссертация на соискание ученой степени кандидата экономических наук. Москва - 2013. 2013

Еще по теме Введение:

  1. Введение
  2. Введение
  3. Введение
  4. Введение
  5. Введение
  6. Введение
  7. Введение
  8. ВВЕДЕНИЕ
  9. Введение
  10. Оглавление
  11. Мотивы выбора структуры капитала компаний с развивающихся финансовых рынков
  12. Оглавление
  13. СОДЕРЖАНИЕ
  14. Оглавление
  15. ОГЛАВЛЕНИЕ
  16. Оглавление
  17. Глава 2. Моделирование движения к целевой структуре капитала
  18. Характеристика переменных
  19. Американская схема ипотечного кредитования