Оценка с помощью методов, основанных на вычислении справедливой стоимости

В предыдущих главах были рассмотрены теоретические методы оценки и анализа СП. Теперь мы перейдем к рассмотрению практики применения этих методов .В первом параграфе этой главы мы ознакомимся с зарубежной практикой анализа структурированных продуктов, а во втором параграфе рассмотрим анализ отечественных продуктов.

Одна из наиболее ранних работ по оценке справедливой стоимости структурированных продуктов, без вторичного рынка относится к 1990 годам . В данном исследовании участвовали так называемые “Market Index Certificates of Deposit” (MICD),некоторые из этих сертификатов имели минимальною гарантированную доходность и все имели переменную доходность, привязанную к индексу S&P 500. В этом исследовании участвовало 24 продукта, выпуском которых занимались компании Chase Manhattan и Murray Savings. Авторы этого исследования сопоставляли IV биржевых опционов на индекс S&P 500 и IV опционной части MICD.

Из результатов видно (см. табл.3.1) , что IV опционной части продуктов сильно превышает IV биржевых опционов, тем самым реальная стоимость СП выше их справедливой стоимости.

Таблица 3.1 - Результаты исследования IV опционной части СП «MICD»

Chen A.

Большой интерес представляет работа по оценке продукта “Sc^P 500 Index Note” (SPIN) ^[14],выпущенного компанией Solomon Brothers и имеющего вторичный рынок.

Данные результаты выглядят вполне логичными с точки зрения компании - эмитента. Компания стремиться получить больше дохода, продавая как можно дороже на первичном рынке, и соглашается купить

продукт обратно только по заниженной цене на вторичном рынке или в момент погашения.

Схожее исследование было проведено в 1996 году^[15] для швейцарского рынка структурированных продуктов. Авторы рассмотрели 13 продуктов с полной защитой капитала, выпущенных в период между январем 1991 и апрелем 1992, базовым активом по которым являлся индекс SMI (Swiss Market Index) Сопоставление IV опционной компоненты продукта с IV биржевых опционов показало, что продукты продаются немного дороже их справедливой стоимости. На вторичном рынке продукты торговались приблизительно по справедливым ценам.

Довольно объемное исследование, в которое было включено порядка 906 продуктов, имеющих вторичный рынок, было представлено в 2003 году, в Германии^[16]. В исследовании участвовали продукты, привязанные к различным базовым активам. Базовым активом по одним выступал индекс DAX, а по другим NEMAX (индекс высокотехнологичных акций). Так же продукты, участвовавшие в исследовании, делились на два типа - Reverse Convertibleи Discount Certificate.

Алгоритм анализ скрытых комиссий для данного типа СП отличается от приведенного в пункте 1.3 и будет рассмотрен ниже при описании результатов анализа отечественных продуктов. Ниже приведено описание устройства данных продуктов.

Reverse Convertibleимеет фиксированную номинальную стоимость и купон, превышающий купоны сопоставимых по сроку облигаций.

Discount Certificateявляется немного модифицированной версией Reverse Convertible. Discount Certificateпредлагает одну или несколько акций по цене с дисконтом к текущим рыночным ценам, к концу срока действия продукта эти акции поставляются инвестору, если их суммарная стоимость не превышает заранее оговоренной суммы. В ином случае эта заранее оговоренная сумма выплачивается наличными, т.е. платой за дисконт является ограничение максимального дохода. Основным различием между двумя рассмотренными продуктами возникает в рисках инвестора. Риски держателя Discount Certificateтеоретически не ограничены, он может потерять весь инвестированный капитал, в то время как Reverse Convertible платит купон в любом случае.

При сопоставлении теоретических и рыночных цен продуктов было выяснено, что продукты значительно переоценены. Исследование показало, что переоцененность продуктов уменьшается по мере приближения даты истечения продукта. Так же было выяснено, что чем больше встроенный в продукт опцион в деньгах, тем больше переоцененность продукта.

В одном из европейских исследований проводится оценка и сопоставление продуктов с ориентацией на различные рыночные сценарии, такие как рост и снижение базового актива. В результате выяснилось, что в продукты ориентированные на снижение встроены большие скрытые комиссии.

18

Еще в одном исследовании было рассмотрено 275 продуктов без защиты капитала. Результатом этого исследования является величина, вычисленная для каждого продукта:

где

17 Stoimenov, .P.A. and Wilkens,.S. (2005), "Are structured products ‘fairly’ priced? An analysis of the German market for equity-linked instruments"

18 S.

RealValue - реальная стоимость СП; FairValue- справедливая стоимость СП;

Рис.3.1 - Распределение величины RelativeDifference

В результате исследования выяснено, что продукты переоценены приблизительно на 1.91% (см. рис.3.1), но встречаются и продукты, которые недооценены. Анализ рисунка показывает, что распределение исходной величины имеет унимодальный вид, это в свою очередь говорит о схожей ценовой политике для большинства эмитентов.

Так же результаты их исследования можно рассортировать по эмитентам (см.рис.3.2):

Таблица 3.2 - Сортировка результатов исследований по компании

эмитенту

Продолжение таблицы 3.2

Из приведенной таблицы видно, что некоторые компании-эмитенты встраивают комиссии гораздо выше, чем в среднем по анализируемой выборке.

Еще в одном исследовании^[17] было рассмотрено 192 продукта без гарантии возвратности капитала и имеющих вторичный рынок. Было выяснено, что на первичном рынке продукты были переоценены в среднем на 4.25% и недооценены на вторичном рынке в среднем на 1.65%. Результаты этой работы можно также представить в виде частотных гистограмм (см.рис.3.2).

Рис.3.2 - Распределение разницы между IV биржевых опционов и

IV опционной части продукта

Анализ рисунка показывает, что распределение относительных разниц между волатильностями имеет унимодальный вид. Это говорит о том, что компании-эмитенты проводят несильно различающуюся ценовую политику.

Опыт западных исследователей показывает вполне логичную ценовую политику инвестиционных компаний, они встраивают комиссии при размещении продуктов на первичном рынке и соглашаются выкупать их только с дисконтом к справедливой цене.

Получается, что частному инвестору выходит дешевле конструировать такие продукты самому, однако в данных исследованиях не учитывались транзакционные издержки. Так же стоит заметить, что частный инвестор может воспроизвести только самые простые продукты, комбинируя банковский депозит (бескупонную облигацию) и биржевые опционы. Конструирование продукта, пусть самого простого, со встроенными экзотическими опционами, невозможно для рядового инвестора.

Так или иначе, результаты данных исследований позволяют выбрать продукты с наименьшими встроенными комиссионными и, соответственно, максимально эффективно вложить средства.

3.1.2