Оценка с помощью методов, основанных на вычислении справедливой стоимости
В предыдущих главах были рассмотрены теоретические методы оценки и анализа СП. Теперь мы перейдем к рассмотрению практики применения этих методов .В первом параграфе этой главы мы ознакомимся с зарубежной практикой анализа структурированных продуктов, а во втором параграфе рассмотрим анализ отечественных продуктов.
В данной главе будут освещена практика по всем трём методам, рассмотренным ранее. Начнем с методов, основанных на оценке справедливой стоимости.Одна из наиболее ранних работ по оценке справедливой стоимости структурированных продуктов, без вторичного рынка относится к 1990 годам . В данном исследовании участвовали так называемые “Market Index Certificates of Deposit” (MICD),некоторые из этих сертификатов имели минимальною гарантированную доходность и все имели переменную доходность, привязанную к индексу S&P 500. В этом исследовании участвовало 24 продукта, выпуском которых занимались компании Chase Manhattan и Murray Savings. Авторы этого исследования сопоставляли IV биржевых опционов на индекс S&P 500 и IV опционной части MICD.
Из результатов видно (см. табл.3.1) , что IV опционной части продуктов сильно превышает IV биржевых опционов, тем самым реальная стоимость СП выше их справедливой стоимости.
Таблица 3.1 - Результаты исследования IV опционной части СП «MICD»
Сценарий, на который рассчитан продукт | Минимальная гарантированная доходность | Коэффициент участия | Срок продукта | Эмитент | |
21.00% | На рост | 0% | 65% | 1 год | Murray savings |
25.00% | На рост | 0% | 45% | Полгода |
Chen A.
H. and J. W. Kensinger (1990), "An Analysis of Market-Index Certificates of Deposit"
40.00% | На снижение | 0% | 45% | Полгода | Murray Savings |
43.00% | На снижение | 0% | 65% | 1 год | |
45.00% | На снижение | 0% | 100% | Полгода | |
50.00% | На снижение | 0% | 100% | 1 год | |
43.00% На рост 0% 40% 1 год | Chase Manhattan | ||||
46.00% | На рост | 0% | 33% | 9 месяцев | |
48.00% | На рост | 2% | 32% | 1 год | |
50.00% | На рост | 0% | 18% | 3 месяца | |
50.00% | На рост | 2% | 27% | 9 месяцев | |
52.00% | На рост | 0% | 25% | Полгода | |
52.00% | На рост | 2% | 15% | 3 месяца | |
52.00% | На рост | 4% | 25% | Год | |
57.00% | На рост | 2% | 20% | Полгода | |
58.00% | На рост | 4% | 20% | 9 месяцев | |
59.00% | На снижение | 0% | 45% | 1 год | |
65.00% | На снижение | 4% | 32% | 1 год | |
65.00% | На рост | 4% | 10% | 3 месяца |
Большой интерес представляет работа по оценке продукта “Sc^P 500 Index Note” (SPIN) [14],выпущенного компанией Solomon Brothers и имеющего вторичный рынок.
Маркет-мейкером выступала компания, выпустившая продукт. В основе анализа продукта лежало сравнение рыночной и теоретической цены. Из-за наличия вторичного рынка исследование несколько отличается от предыдущего. В данной работе исследователи, разбив срок жизни продукта на 3 части (выпуск, обращение, финальная стадия жизни продукта, близкая к погашению), выяснили, что в момент выпуска продукт сильно переоценен по сравнению со справедливой ценой и, в последующие два периода сильно недооценен.Данные результаты выглядят вполне логичными с точки зрения компании - эмитента. Компания стремиться получить больше дохода, продавая как можно дороже на первичном рынке, и соглашается купить
продукт обратно только по заниженной цене на вторичном рынке или в момент погашения.
Схожее исследование было проведено в 1996 году[15] для швейцарского рынка структурированных продуктов. Авторы рассмотрели 13 продуктов с полной защитой капитала, выпущенных в период между январем 1991 и апрелем 1992, базовым активом по которым являлся индекс SMI (Swiss Market Index) Сопоставление IV опционной компоненты продукта с IV биржевых опционов показало, что продукты продаются немного дороже их справедливой стоимости. На вторичном рынке продукты торговались приблизительно по справедливым ценам.
Довольно объемное исследование, в которое было включено порядка 906 продуктов, имеющих вторичный рынок, было представлено в 2003 году, в Германии[16]. В исследовании участвовали продукты, привязанные к различным базовым активам. Базовым активом по одним выступал индекс DAX, а по другим NEMAX (индекс высокотехнологичных акций). Так же продукты, участвовавшие в исследовании, делились на два типа - Reverse Convertibleи Discount Certificate.
Алгоритм анализ скрытых комиссий для данного типа СП отличается от приведенного в пункте 1.3 и будет рассмотрен ниже при описании результатов анализа отечественных продуктов. Ниже приведено описание устройства данных продуктов.
Reverse Convertibleимеет фиксированную номинальную стоимость и купон, превышающий купоны сопоставимых по сроку облигаций.
Продукт отличается от обычных облигаций тем, что эмитент оставляет за собой право выбора способа погашения продукта - или выплата номинальной стоимости или поставка заранее оговоренного количества акций, являющихся базовым активом продукта.
Discount Certificateявляется немного модифицированной версией Reverse Convertible. Discount Certificateпредлагает одну или несколько акций по цене с дисконтом к текущим рыночным ценам, к концу срока действия продукта эти акции поставляются инвестору, если их суммарная стоимость не превышает заранее оговоренной суммы. В ином случае эта заранее оговоренная сумма выплачивается наличными, т.е. платой за дисконт является ограничение максимального дохода. Основным различием между двумя рассмотренными продуктами возникает в рисках инвестора. Риски держателя Discount Certificateтеоретически не ограничены, он может потерять весь инвестированный капитал, в то время как Reverse Convertible платит купон в любом случае.
При сопоставлении теоретических и рыночных цен продуктов было выяснено, что продукты значительно переоценены. Исследование показало, что переоцененность продуктов уменьшается по мере приближения даты истечения продукта. Так же было выяснено, что чем больше встроенный в продукт опцион в деньгах, тем больше переоцененность продукта.
В одном из европейских исследований проводится оценка и сопоставление продуктов с ориентацией на различные рыночные сценарии, такие как рост и снижение базового актива. В результате выяснилось, что в продукты ориентированные на снижение встроены большие скрытые комиссии.
18
Еще в одном исследовании было рассмотрено 275 продуктов без защиты капитала. Результатом этого исследования является величина, вычисленная для каждого продукта:
где
17 Stoimenov, .P.A. and Wilkens,.S. (2005), "Are structured products ‘fairly’ priced? An analysis of the German market for equity-linked instruments"
18 S.
Burth, T. Kraus, H. Wohlwend (2001), "The pricing of structured products in the Swiss market"
RealValue - реальная стоимость СП; FairValue- справедливая стоимость СП;
Рис.3.1 - Распределение величины RelativeDifference
В результате исследования выяснено, что продукты переоценены приблизительно на 1.91% (см. рис.3.1), но встречаются и продукты, которые недооценены. Анализ рисунка показывает, что распределение исходной величины имеет унимодальный вид, это в свою очередь говорит о схожей ценовой политике для большинства эмитентов.
Так же результаты их исследования можно рассортировать по эмитентам (см.рис.3.2):
Таблица 3.2 - Сортировка результатов исследований по компании
эмитенту
Компания эмитент | Количеств о представленн ых продуктов | Средняя относительная разница между ценой продукта и его справедливой ценой (PD) | Разброс средней относительной разницы | Значение критерия, соотносящ его комиссию одного эмитента со средней комиссией по анализируемо й выборке |
ABN AMRO | 32 | 1.19% | 1.56% | 59.8% |
Banca d. Gottardo | 11 | 1.66% | 2.72% | 83.4% |
Bank Julius Bar | 1 | 1.44% | 72.4% | |
Bank Vontobel | 25 | 3.06% | 1.82% | 153.8% |
Bankers Trust | 8 | 6.29% | 2.87% | 316.2% |
BCV | 9 | 1.73% | 0.80% | 87.0% |
Продолжение таблицы 3.2
Credit Lyonnais | 28 | 3.56% | 2.44% | 179.0% |
CSFB | 22 | 3.31% | 1.78% | 166.4% |
Goldman Sachs | 2 | 1.43% | 0.63% | 71.9% |
HSBC | 13 | 0.82% | 1.32% | 41.2% |
Merrill Lynch | 41 | 0.70% | 1.27% | 35.2% |
Morgan Stanley | 4 | 1.06% | 1.31% | 53.3% |
Salomon SB | 21 | 0.02% | 1.31% | 1.0% |
UBS WARBURG | 30 | 2.35% | 3.41% | 118.1% |
ZKB | 28 | 1.22% | 1.81% | 61.3% |
Из приведенной таблицы видно, что некоторые компании-эмитенты встраивают комиссии гораздо выше, чем в среднем по анализируемой выборке.
Соответственно, инвестору не выгодно вкладывать в продукты данной компании.Еще в одном исследовании[17] было рассмотрено 192 продукта без гарантии возвратности капитала и имеющих вторичный рынок. Было выяснено, что на первичном рынке продукты были переоценены в среднем на 4.25% и недооценены на вторичном рынке в среднем на 1.65%. Результаты этой работы можно также представить в виде частотных гистограмм (см.рис.3.2).
Рис.3.2 - Распределение разницы между IV биржевых опционов и
IV опционной части продукта
Анализ рисунка показывает, что распределение относительных разниц между волатильностями имеет унимодальный вид. Это говорит о том, что компании-эмитенты проводят несильно различающуюся ценовую политику.
Опыт западных исследователей показывает вполне логичную ценовую политику инвестиционных компаний, они встраивают комиссии при размещении продуктов на первичном рынке и соглашаются выкупать их только с дисконтом к справедливой цене.
Получается, что частному инвестору выходит дешевле конструировать такие продукты самому, однако в данных исследованиях не учитывались транзакционные издержки. Так же стоит заметить, что частный инвестор может воспроизвести только самые простые продукты, комбинируя банковский депозит (бескупонную облигацию) и биржевые опционы. Конструирование продукта, пусть самого простого, со встроенными экзотическими опционами, невозможно для рядового инвестора.
Так или иначе, результаты данных исследований позволяют выбрать продукты с наименьшими встроенными комиссионными и, соответственно, максимально эффективно вложить средства.
3.1.2
Еще по теме Оценка с помощью методов, основанных на вычислении справедливой стоимости:
- Вычисление справедливой стоимости
- Справедливая стоимость продукта и ее оценка
- Оценка характеристик продуктов с помощью симуляции методом Монте-Карло
- 3.3. Методы оценки рыночной стоимости объектов ипотеки
- Критерии эффективности структурированных продуктов на основе справедливой стоимости
- Оценка эффективности продуктов с помощью исторической симуляции
- Оценка стоимости и правового положения объекта недвижимого имущества
- Цели и методы оценки структурированных продуктов
- Применение метода для оценки характеристик структурированных продуктов
- Применение метода для оценки эффективности структурированных продуктов
- 2 Симуляционные методы оценки структурированных продуктов
- Базовые методы оценки структурированных продуктов
- 3 Практика применения методов оценки структурированных продуктов
- Вычисление подразумеваемой банковской ставки структурированного продукта
- Вычисление скрытых комиссий
- Вычисление подразумеваемой волатильности опционной части структурированного продукта
- 2.3. Проблемы финансирования деятельности промышленных предприятий с помощью ипотечного кредитования
- Симуляция методом Монте-Карло
- Метод событийного анализа на финансовом рынке
- Симуляция методом Монте-Карло