<<
>>

Оценка с помощью методов, основанных на вычислении справедливой стоимости

В предыдущих главах были рассмотрены теоретические методы оценки и анализа СП. Теперь мы перейдем к рассмотрению практики применения этих методов .В первом параграфе этой главы мы ознакомимся с зарубежной практикой анализа структурированных продуктов, а во втором параграфе рассмотрим анализ отечественных продуктов.

В данной главе будут освещена практика по всем трём методам, рассмотренным ранее. Начнем с методов, основанных на оценке справедливой стоимости.

Одна из наиболее ранних работ по оценке справедливой стоимости структурированных продуктов, без вторичного рынка относится к 1990 годам . В данном исследовании участвовали так называемые “Market Index Certificates of Deposit” (MICD),некоторые из этих сертификатов имели минимальною гарантированную доходность и все имели переменную доходность, привязанную к индексу S&P 500. В этом исследовании участвовало 24 продукта, выпуском которых занимались компании Chase Manhattan и Murray Savings. Авторы этого исследования сопоставляли IV биржевых опционов на индекс S&P 500 и IV опционной части MICD.

Из результатов видно (см. табл.3.1) , что IV опционной части продуктов сильно превышает IV биржевых опционов, тем самым реальная стоимость СП выше их справедливой стоимости.

Таблица 3.1 - Результаты исследования IV опционной части СП «MICD»

Сценарий, на который

рассчитан продукт

Минимальная гарантированная доходность Коэффициент

участия

Срок продукта Эмитент
21.00% На рост 0% 65% 1 год Murray savings
25.00% На рост 0% 45% Полгода

Chen A.

H. and J. W. Kensinger (1990), "An Analysis of Market-Index Certificates of Deposit"

40.00% На

снижение

0% 45% Полгода Murray

Savings

43.00% На

снижение

0% 65% 1 год
45.00% На

снижение

0% 100% Полгода
50.00% На

снижение

0% 100% 1 год
43.00% На рост 0% 40% 1 год Chase

Manhattan

46.00% На рост 0% 33% 9

месяцев

48.00% На рост 2% 32% 1 год
50.00% На рост 0% 18% 3 месяца
50.00% На рост 2% 27% 9

месяцев

52.00% На рост 0% 25% Полгода
52.00% На рост 2% 15% 3 месяца
52.00% На рост 4% 25% Год
57.00% На рост 2% 20% Полгода
58.00% На рост 4% 20% 9

месяцев

59.00% На

снижение

0% 45% 1 год
65.00% На

снижение

4% 32% 1 год
65.00% На рост 4% 10% 3 месяца

Большой интерес представляет работа по оценке продукта “Sc^P 500 Index Note” (SPIN) [14],выпущенного компанией Solomon Brothers и имеющего вторичный рынок.

Маркет-мейкером выступала компания, выпустившая продукт. В основе анализа продукта лежало сравнение рыночной и теоретической цены. Из-за наличия вторичного рынка исследование несколько отличается от предыдущего. В данной работе исследователи, разбив срок жизни продукта на 3 части (выпуск, обращение, финальная стадия жизни продукта, близкая к погашению), выяснили, что в момент выпуска продукт сильно переоценен по сравнению со справедливой ценой и, в последующие два периода сильно недооценен.

Данные результаты выглядят вполне логичными с точки зрения компании - эмитента. Компания стремиться получить больше дохода, продавая как можно дороже на первичном рынке, и соглашается купить

продукт обратно только по заниженной цене на вторичном рынке или в момент погашения.

Схожее исследование было проведено в 1996 году[15] для швейцарского рынка структурированных продуктов. Авторы рассмотрели 13 продуктов с полной защитой капитала, выпущенных в период между январем 1991 и апрелем 1992, базовым активом по которым являлся индекс SMI (Swiss Market Index) Сопоставление IV опционной компоненты продукта с IV биржевых опционов показало, что продукты продаются немного дороже их справедливой стоимости. На вторичном рынке продукты торговались приблизительно по справедливым ценам.

Довольно объемное исследование, в которое было включено порядка 906 продуктов, имеющих вторичный рынок, было представлено в 2003 году, в Германии[16]. В исследовании участвовали продукты, привязанные к различным базовым активам. Базовым активом по одним выступал индекс DAX, а по другим NEMAX (индекс высокотехнологичных акций). Так же продукты, участвовавшие в исследовании, делились на два типа - Reverse Convertibleи Discount Certificate.

Алгоритм анализ скрытых комиссий для данного типа СП отличается от приведенного в пункте 1.3 и будет рассмотрен ниже при описании результатов анализа отечественных продуктов. Ниже приведено описание устройства данных продуктов.

Reverse Convertibleимеет фиксированную номинальную стоимость и купон, превышающий купоны сопоставимых по сроку облигаций.

Продукт отличается от обычных облигаций тем, что эмитент оставляет за собой право выбора способа погашения продукта - или выплата номинальной стоимости или поставка заранее оговоренного количества акций, являющихся базовым активом продукта.

Discount Certificateявляется немного модифицированной версией Reverse Convertible. Discount Certificateпредлагает одну или несколько акций по цене с дисконтом к текущим рыночным ценам, к концу срока действия продукта эти акции поставляются инвестору, если их суммарная стоимость не превышает заранее оговоренной суммы. В ином случае эта заранее оговоренная сумма выплачивается наличными, т.е. платой за дисконт является ограничение максимального дохода. Основным различием между двумя рассмотренными продуктами возникает в рисках инвестора. Риски держателя Discount Certificateтеоретически не ограничены, он может потерять весь инвестированный капитал, в то время как Reverse Convertible платит купон в любом случае.

При сопоставлении теоретических и рыночных цен продуктов было выяснено, что продукты значительно переоценены. Исследование показало, что переоцененность продуктов уменьшается по мере приближения даты истечения продукта. Так же было выяснено, что чем больше встроенный в продукт опцион в деньгах, тем больше переоцененность продукта.

В одном из европейских исследований проводится оценка и сопоставление продуктов с ориентацией на различные рыночные сценарии, такие как рост и снижение базового актива. В результате выяснилось, что в продукты ориентированные на снижение встроены большие скрытые комиссии.

18

Еще в одном исследовании было рассмотрено 275 продуктов без защиты капитала. Результатом этого исследования является величина, вычисленная для каждого продукта:

где

17 Stoimenov, .P.A. and Wilkens,.S. (2005), "Are structured products ‘fairly’ priced? An analysis of the German market for equity-linked instruments"

18 S.

Burth, T. Kraus, H. Wohlwend (2001), "The pricing of structured products in the Swiss market"

RealValue - реальная стоимость СП; FairValue- справедливая стоимость СП;

Рис.3.1 - Распределение величины RelativeDifference

В результате исследования выяснено, что продукты переоценены приблизительно на 1.91% (см. рис.3.1), но встречаются и продукты, которые недооценены. Анализ рисунка показывает, что распределение исходной величины имеет унимодальный вид, это в свою очередь говорит о схожей ценовой политике для большинства эмитентов.

Так же результаты их исследования можно рассортировать по эмитентам (см.рис.3.2):

Таблица 3.2 - Сортировка результатов исследований по компании

эмитенту

Компания

эмитент

Количеств о представленн ых продуктов Средняя относительная разница между ценой продукта и его справедливой ценой

(PD)

Разброс средней относительной разницы Значение критерия, соотносящ его комиссию одного эмитента со

средней комиссией по анализируемо й выборке

ABN AMRO 32 1.19% 1.56% 59.8%
Banca d. Gottardo 11 1.66% 2.72% 83.4%
Bank Julius Bar 1 1.44% 72.4%
Bank Vontobel 25 3.06% 1.82% 153.8%
Bankers Trust 8 6.29% 2.87% 316.2%
BCV 9 1.73% 0.80% 87.0%

Продолжение таблицы 3.2

Credit Lyonnais 28 3.56% 2.44% 179.0%
CSFB 22 3.31% 1.78% 166.4%
Goldman Sachs 2 1.43% 0.63% 71.9%
HSBC 13 0.82% 1.32% 41.2%
Merrill Lynch 41 0.70% 1.27% 35.2%
Morgan Stanley 4 1.06% 1.31% 53.3%
Salomon SB 21 0.02% 1.31% 1.0%
UBS WARBURG 30 2.35% 3.41% 118.1%
ZKB 28 1.22% 1.81% 61.3%

Из приведенной таблицы видно, что некоторые компании-эмитенты встраивают комиссии гораздо выше, чем в среднем по анализируемой выборке.

Соответственно, инвестору не выгодно вкладывать в продукты данной компании.

Еще в одном исследовании[17] было рассмотрено 192 продукта без гарантии возвратности капитала и имеющих вторичный рынок. Было выяснено, что на первичном рынке продукты были переоценены в среднем на 4.25% и недооценены на вторичном рынке в среднем на 1.65%. Результаты этой работы можно также представить в виде частотных гистограмм (см.рис.3.2).

Рис.3.2 - Распределение разницы между IV биржевых опционов и

IV опционной части продукта

Анализ рисунка показывает, что распределение относительных разниц между волатильностями имеет унимодальный вид. Это говорит о том, что компании-эмитенты проводят несильно различающуюся ценовую политику.

Опыт западных исследователей показывает вполне логичную ценовую политику инвестиционных компаний, они встраивают комиссии при размещении продуктов на первичном рынке и соглашаются выкупать их только с дисконтом к справедливой цене.

Получается, что частному инвестору выходит дешевле конструировать такие продукты самому, однако в данных исследованиях не учитывались транзакционные издержки. Так же стоит заметить, что частный инвестор может воспроизвести только самые простые продукты, комбинируя банковский депозит (бескупонную облигацию) и биржевые опционы. Конструирование продукта, пусть самого простого, со встроенными экзотическими опционами, невозможно для рядового инвестора.

Так или иначе, результаты данных исследований позволяют выбрать продукты с наименьшими встроенными комиссионными и, соответственно, максимально эффективно вложить средства.

3.1.2

<< | >>
Источник: Панин Данила Петрович. Оценка структурированных продуктов. ДИССЕРТАЦИЯ на соискание степени магистра экономики. Москва - 2010. 2010

Еще по теме Оценка с помощью методов, основанных на вычислении справедливой стоимости:

  1. Вычисление справедливой стоимости
  2. Справедливая стоимость продукта и ее оценка
  3. Оценка характеристик продуктов с помощью симуляции методом Монте-Карло
  4. 3.3. Методы оценки рыночной стоимости объектов ипотеки
  5. Критерии эффективности структурированных продуктов на основе справедливой стоимости
  6. Оценка эффективности продуктов с помощью исторической симуляции
  7. Оценка стоимости и правового положения объекта недвижимого имущества
  8. Цели и методы оценки структурированных продуктов
  9. Применение метода для оценки характеристик структурированных продуктов
  10. Применение метода для оценки эффективности структурированных продуктов
  11. 2 Симуляционные методы оценки структурированных продуктов
  12. Базовые методы оценки структурированных продуктов
  13. 3 Практика применения методов оценки структурированных продуктов
  14. Вычисление подразумеваемой банковской ставки структурированного продукта
  15. Вычисление скрытых комиссий
  16. Вычисление подразумеваемой волатильности опционной части структурированного продукта
  17. 2.3. Проблемы финансирования деятельности промышленных предприятий с помощью ипотечного кредитования
  18. Симуляция методом Монте-Карло
  19. Метод событийного анализа на финансовом рынке
  20. Симуляция методом Монте-Карло